La ascensión de Donald Trump y las crecientes probabilidades de que el Reino Unido pueda votar a favor de salirse de la UE son tan sólo dos ejemplos de un inexorable cambio de paradigma: el desmoronamiento del contrato entre gobernantes y gobernados. Sin embargo, pese a que todo esto desencadenará mucha volatilidad en los próximos meses, habrá un montón de oportunidades de trading para quienes puedan mantener la cabeza fría.
Este trimestre vamos a tratar de dar sentido al creciente sentimiento anti-sistema que ahora incluye las elecciones de Estados Unidos y el referéndum de junio sobre el Brexit. La posibilidad de que Donald Trump se convierta en presidente es real y la votación sobre el Brexit nos tendrá en vilo hasta el último instante, pero ¿cómo podemos operar con todo esto? ¿Es posible siquiera operar con todo esto?
Nosotros denominamos a este nuevo paradigma "la ruptura del contrato social", que esencialmente es el colapso del contrato entre gobernantes y gobernados.
Ocho años después de la crisis financiera, los empleados se llevan a casa las pagas más bajas de la historia en relación al PIB, mientras que las empresas disfrutan de los beneficios antes de impuestos más elevados respecto al PIB que se hayan registrado jamás. Esa es la mismísima definición de la desigualdad.
Entretanto también tenemos las menores inversiones de capital de la historia, junto al más bajo nivel de productividad. Esta malhadada "Trinidad" explica el ascenso de la extrema izquierda y la extrema derecha, ya que representan la máxima distancia a la que uno puede desplazarse con respecto a las élites políticas que nos siguen ofreciendo unos asideros seguros, cuando lo que necesitamos es ambición, esperanza, inversiones en infraestructura y una mayor atención a la educación. Los votantes parecen pensar que el caos resulta preferible a "más de lo mismo".
Precedentes históricos
En la historia, las quiebras de estos contratos sociales se producen de manera simultánea con cambios globales de paradigma. Piense en el Muro de Berlín, piense en 1960: el modelo que hemos tenido desde que comenzó la crisis ha consistido en un estímulo unilateralmente monetario, sin expansión fiscal.
El experimento entró en su, esperemos, fase final cuando durante el primer trimestre de este año el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BoJ) adoptaron la política ZIRP (política de tipos de interés cero, por sus siglas en inglés). Embarcarse rumbo a cero dañó inmediatamente a los sectores bancarios de la Eurozona y de Japón, y dejó absolutamente claro incluso a los responsables de las políticas monetarias que adentrarse profundamente en rentabilidades negativas puede que funcione en hojas de cálculo Excel, pero no en la vida real ya que los bancos protegen a los depositantes de tener que pagar por tener su dinero en el Banco.
En caso de que el BCE y el BoJ insistan en adentrarse más profundamente en ese territorio debido a la frustración por no recibir de los políticos ayuda fiscal, estoy absolutamente seguro de que no sólo yo, sino la mayoría de la gente, retiraría su dinero del banco, lo cual extraería del sistema bancario los depósitos que constituyen las garantías que tanto necesitan para pedir prestado dinero absurdamente barato a sus bancos centrales.
El dólar debe debilitarse
El fin de la planificación de los bancos centrales podría estar a la vista. En cierto modo resulta irónico escribir durante el mes de marzo, el mes en el que los bancos centrales hicieron su mayor esfuerzo singular histórico para mantener su relevancia.
Primero el BoJ fue de lleno hacia el ZIRP a finales de enero, más adelante en ese mismo mes el BCE se comprometió a lanzar un bazooka en marzo y luego China prometió un mayor gasto fiscal. El BCE ciertamente cumplió, luego el BoJ hizo una pausa en su ZIRP y finalmente la Fed pasó por la humillación de tener que reducir el número de subidas de tipos de interés que tenían previstas para 2016, desde cuatro (100 puntos básicos) hasta dos (50 pbs). Esta marcha atrás resultó ligeramente sorprendente teniendo en cuenta la mejoría en los datos económicos de EE.UU., el pleno empleo (su mandato primario) y el incremento en la inflación subyacente. Pese a todo, la Fed hizo lo que hizo, y aquí radica una pista importante de lo que se pondrá de manifiesto durante el T2:
Ahora la Fed tolera total y abiertamente una política basada en un dólar más débil. El endurecimiento de las condiciones financieras creadas por la fortaleza del dólar, los crecientes diferenciales, y la propia trayectoria de subidas de tipos de la Fed hicieron que la economía estadounidense se frenara hasta por debajo del 2%, lo que hizo entrar al banco central en un estado de pánico.
Esto concuerda con mi punto de vista, que mantengo hace mucho tiempo, en relación con el dólar de EE.UU.: que el mundo no puede permitirse un dólar estadounidense más fuerte. Un dólar más fuerte supone un endurecimiento de facto de las condiciones financieras: reduce la inflación, el crecimiento, la capacidad de las empresas globales para cubrir sus deudas denominadas en dólares y los ingresos pro forma de las empresas del S&P 500, y pone en aprietos a las materias primas y las economías emergentes.
¿La solución? ¡Lo contrario!
La opinión de consenso ha estado favoreciendo al dólar estadounidense durante los últimos 12 meses, y además fuertemente, pero por las razones equivocadas. Todas las evidencias empíricas sugieren que, en un ciclo de subidas de tipos de interés por parte de la Fed, el dólar estará más débil 12 meses más tarde. Esto es lo que sucedió en cuatro de los cinco últimos ciclos, y en la única excepción que hubo el dólar se mantuvo sin cambios.
Un dólar más débil ha recibido la aprobación extraoficial del BCE y el BoJ, que al menos hasta ahora han admitido las limitaciones de ir más allá en el ZIRP. Tanto los EE.UU. como el mundo necesitan un dólar más débil.
Esto llevará a que el dólar sostenga la economía mundial. No solucionará problema alguno, pero ayudará en la creciente mejoría que vemos entre las materias primas y las economías emergentes. A medida que el T2 deje paso al verano, la cuestión será ver qué tal aguanta ese apoyo basado en un dólar más débil la ausencia de reformas estructurales y el incremento de ruido político, derivados de los cambios en el contrato social.
Al mercado le gustan una Fed débil y un dólar débil, pero no le gusta que haya más ruido e incertidumbre. Creo que vamos a tener bastante de ambas cosas, pero ello nos ofrecerá un montón de oportunidades de trading, sobre las que mis buenos colegas aportarán sus propias ideas.
La única garantía que puedo darles sigue siendo esta: será volátil.