Publiqué este gráfico en la previsión del informe trimestral de inflación hace unas tres semanas.
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Esto es lo que escribí:
En general, el oro se comporta como un bono ligado a la inflación a muy largo plazo con cupón cero. Esto tiene sentido: si emitiésemos un bono que, a cambio del precio actual del oro, ofreciese al portador no pagar cupones pero se canjeara por una onza de oro dentro de 100 años, tendría la misma rentabilidad que mantener una onza de oro físico durante 100 años.
Si el oro es una verdadera cobertura contra la inflación a lo largo del tiempo, lo que significa que su precio sube con el nivel de los precios, entonces ese bono tendría la misma rentabilidad si definimos la rentabilidad no en términos de una onza de oro, sino en términos del cambio en el nivel de precios durante esos 100 años. Y eso sería un bono TIPS de cupón cero a 100 años.
Por lo tanto, con el tiempo se observa que el precio del oro al contado tiende a ajustarse bastante bien al precio implícito de un bono TIPS de cupón cero. El gráfico anterior (fuente: Bloomberg y cálculos de Enduring) ilustra la marcada divergencia que comenzó aproximadamente cuando la Reserva Federal inició su campaña de ajustes.
No tenemos una explicación muy buena para esta divergencia, aparte de postular un efecto clientela en el sentido de que quizás los inversores en oro están más animados por la inflación y los inversores en TIPS tienden a ser propietarios institucionales menos alterables. Cualquiera que sea la causa, en este momento el oro representa un bono TIPS con un rendimiento real de aproximadamente un -2,25%, es decir, unos 435 puntos básicos más caro.
Por desgracia, las observaciones de valor relativo como ésta no tienen ningún mecanismo que las fuerce a cerrarse, por lo que no podemos recomendar vender oro y comprar TIPS como arbitraje. Sin embargo, nos sentimos cómodos diciendo que los inversores podrían crear un índice de materias primas con un rendimiento considerablemente mejor dejando el oro fuera del índice o sustituyendo el oro en el índice por un bono TIPS. Llame a Enduring Investments si está interesado en crear una inversión de este tipo.
En aquel momento, no era consciente (porque no hago un seguimiento de los flujos del oro; para mí, el oro no es más que otra materia prima, aunque con una duración real muy elevada y una duración de la inflación bastante baja) de que China llevaba año y medio comprando oro de forma constante.
Eso sólo se hizo evidente cuando las noticias destacaron que China había detenido la acumulación por ahora. Éste es un gráfico de Bloomberg de las reservas mensuales de oro de China. Ciertamente parece como si el momento de las compras chinas se correspondiera razonablemente bien con la divergencia en el primer gráfico anterior.
Sin embargo, no estoy seguro de que esa sea la verdadera razón, aunque probablemente contribuya. Si se retrocede y se observan las reservas declaradas por China durante todo el periodo cubierto por el primer gráfico anterior, se puede ver que el reciente aumento es el mayor desde 2015, pero ciertamente no el mayor registrado.
Incluso si los saltos del gráfico se deben a actualizaciones menos regulares de los informes, la tasa general de aumento antes de 2016 no es diferente a la de los últimos 18 meses. Y, sin embargo, esa compra no causó una divergencia considerable en el primer gráfico anterior.
Así que vuelvo a pensar que se trata de un efecto de clientela más generalizado, de personas que respondieron al repunte de la inflación más grande de los últimos 40 años comprando un activo que tiene un mediocre historial de protección contra la inflación en periodos cortos o medios, y un historial mucho más claro de gran sensibilidad al rendimiento.
Si ese es el caso, entonces, aunque no hay un desencadenante para cerrar la brecha, deberíamos prever que la brecha, con el tiempo, se cerrará. Esto mantiene la implicación que mencioné en las perspectivas trimestrales de Inflación: los inversores prudentes deberían considerar disminuir la asignación al oro en sus asignaciones a materias primas.
Por cierto, el título de este artículo procede de una canción de los Doobie Brothers que no me puedo quitar de la cabeza, y espero que ustedes tampoco.
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