El mercado se disparó la semana pasada tras una confusa reunión de la Fed que generó más preguntas que respuestas. El viernes, la Fed intentó controlar los daños con las comparecencias de John Williams, Raphael Bostic y Austan Goolsbee. Ninguno rascó suficiente la superficie para mejorar la situación que Jay Powell dejó tras la rueda de prensa del miércoles.
Esta semana será el show de Austan Goolsbee, ya que el presidente de la Fed de Chicago comparecerá cuatro veces desde hoy hasta el miércoles. Es posible que ya hayamos recibido un anticipo de lo que probablemente diga tras un artículo publicado el viernes en el Wall Street Journal en el que el presidente de la Fed de Chicago señalaba su preocupación en torno al aumento del desempleo de cara al futuro.
Los mercados de valores no parecieron inmutarse por el tono pesimista de las declaraciones. Sin embargo, el viernes expiraron las opciones de diciembre, lo que generó un importante desequilibrio de compra de 5.800 millones de dólares en el mercado al cierre de la jornada. Esta semana también será la última semana completa de negociación del año y contará con algo más que las declaraciones de Austan Goolsbee. Incluirá una subasta de bonos a 20 años el 20 de diciembre y una subasta de TIPS (valores del Tesoro protegidos contra la inflación) a 5 años el 21 de diciembre a la 19:00 horas (CET).
También se publicará una serie de datos económicos, incluida la lectura definitiva del PIB del tercer trimestre y la lectura de noviembre del PCE. Todo apunta a que el PCE mostrará que la inflación se moderó de nuevo en noviembre hasta el 2,8% interanual, por debajo del 3,0% del mes pasado, mientras que se espera que la lectura subyacente suba un 3,3% en noviembre, por debajo del 3,5% de octubre.
La caída de la inflación resulta interesante porque lo que ha impulsado al mercado aparte de los aspectos mecánicos que hemos discutido hasta la saciedad durante las últimas siete semanas me hace creer que el repunte se ha construido como un castillo de naipes debido a las múltiples expansiones.
A pesar del repunte, las expectativas de beneficios no han aumentado. Han descendido desde el 31 de octubre, cuando las estimaciones sobre el S&P 500 para 2024 se situaban en 242,67 dólares y, a 15 de diciembre, en 241,71 dólares, mientras que las previsiones para el cuarto trimestre de 2023 han continuado su descenso de 56,15 dólares a 54,72 dólares por acción.
Lo que lo hace impresionante es que, suponiendo que se trate de estimaciones ascendentes, como creo que es el caso, utilizan el valor del índice S&P 500 para respaldar el beneficio por acción. La idea es sumar los beneficios de explotación de todos los componentes del índice multiplicando las acciones en circulación de cada título por la mediana de las estimaciones de beneficios de la empresa.
A continuación, se divide la capitalización de mercado del índice entre la suma de las estimaciones de beneficios, lo que da como resultado la ratio PER. A continuación, se divide el valor del índice por el ratio PER para obtener el BPA. Así pues, en teoría, a medida que aumenta la capitalización de mercado del índice para mantener constante el PER, debería aumentar el valor de los beneficios.
Pero en este caso, la expansión del ratio sugiere que los beneficios deben aumentar para justificar la valoración. Por lo tanto, el S&P 500 cotizaba a 16,95x los beneficios de 2024 cuando se situó en 4.117 el 27 de octubre. Ahora, cotiza a 4.719, es decir, 19,5x los beneficios estimados para 2024, y para que el índice suba hasta el ratio PER de 16,95, los beneficios para 2024 deberían ascender a 278,41 dólares por acción, es decir, un 15% más. Buena suerte con eso.
Además, las estimaciones de margen neto para el cuarto trimestre bajaron del 11,4% al 10,9%, y se espera que las estimaciones de margen neto para el primer trimestre se sitúen en el 11,6%. Sin embargo, a partir de las estimaciones del primer trimestre del 11,6%, todo apunta a que los márgenes netos se expandan el resto de 2024 hasta el 12,1%, a pesar de que sólo han estado tan elevados una vez más desde 2019 —que fue en 2021—, otro caso de buena suerte con eso.
Ni siquiera se puede decir que el repunte se deba a que el rendimiento de los bonos ha estado disminuyendo tampoco. Después de todo, el rendimiento de los resultados del S&P 500 nunca aumentó realmente con el rendimiento de los bonos. El diferencial entre el rendimiento de los resultados del índice y el de los bonos a 10 años se contrajo hasta unos 80 puntos básicos, desde una media de alrededor del 3,5% en los últimos 10 años.
Para que el diferencial se situara en torno al 3,5%, el rendimiento de los beneficios del S&P 500 tendría que aumentar hasta alrededor del 7%, lo que daría al S&P 500 un PER de 14,3 y elevaría la valoración del índice en 3.460 puntos. Ésta es una gran diferencia con respecto a la situación actual.
Esto realmente nos dice que cuándo no tienen sentido los fundamentales, lo que me lleva de vuelta a la tesis de las últimas semanas, del profundo régimen gamma negativo que provocó un estrangulamiento de posiciones cortas en el mercado de opciones, lo que llevó a la cobertura sistemática de posiciones cortas y luego al reposicionamiento para posicionarnos en largo en estos fondos, lo que llevó a la compresión de volumen, y luego a la fijación de gamma de cara a la OPEX de la semana pasada.
Así que ahora que la OPEX ha terminado, y la Vixperación finaliza el miércoles, si este mercado se construye sobre arena, entonces es probable que sea esta semana cuando las cosas comiencen a desmoronarse y que la operación de collar trade de JPMorgan (NYSE:JPM), que se sitúa en torno a los 4.500 puntos, podría representar un excelente imán para el mercado durante las dos últimas semanas del año. Si volvemos a alrededor de 4.100 a principios de 2024, no sería chocante. Porque, al menos en este momento, eso, en el mejor de los casos, parece un valor justo para este mercado.