Este artículo fue escrito exclusivamente para Investing.com
Es excepcionalmente fácil hacer el caso bajista para las acciones de Spotify (NYSE:SPOT). Incluso con las acciones que han bajado un 54% en lo que va de año y un 65% desde su máximo de 2021, Spotify sigue teniendo una capitalización de mercado cercana a los 20,000 millones de dólares.
Se trata de una valoración muy elevada para una empresa que, básicamente, no obtiene beneficios. Los ingresos operativos de los últimos cuatro trimestres son de 74 millones de euros (aproximadamente 78 millones de dólares). Y aunque Spotify está aumentando los ingresos a un ritmo rápido, la naturaleza del negocio sugiere que el crecimiento de los ingresos no va a impulsar necesariamente una expansión significativa de los márgenes de beneficio. De hecho, esa ha sido precisamente la historia de Spotify hasta este momento.
Pero si se mira con más detenimiento, hay una defensa bastante intrigante para Spotify, que se puso de relieve en el Día del Inversionista de este mes. No es probable que el gran plan de la dirección para la próxima década se desarrolle a la perfección, pero si lo hace, el potencial de subida es enorme. Incluso si no se alcanzan los grandes objetivos, el éxito fuera del negocio principal sugiere un crecimiento continuo de los ingresos y precisamente la rentabilidad que los inversionistas han estado esperando.
Sin duda, este podría no ser el momento adecuado para poseer una acción con un caso especulativo a largo plazo. La razón principal por la que las acciones de Spotify se han vendido fuertemente desde principios de noviembre es que los inversionistas ya no están tan dispuestos a esperar años a que lleguen los beneficios. En algún momento, sin embargo, eso cambiará, y cuando lo haga, las acciones de SPOT podrían dirigirse hacia un rebote.
Los argumentos en contra de las acciones de Spotify
Hay dos riesgos principales en Spotify. El primero, como se ha señalado, es la valoración. Vale la pena recordar que, en este mercado, la magnitud de la caída de una acción no crea, por sí sola, una valoración atractiva. En retrospectiva, muchas acciones del año pasado parecen haber sido dramáticamente sobrevaloradas; la capitalización bursátil máxima de Spotify, superior a los 50,000 millones de dólares, fue de más de 500 veces el beneficio operativo. No hay ninguna razón por la que SPOT tenga que volver a ese tipo de múltiplo o valoración, ni siquiera lo hará.
Los defensores de SPOT podrían señalar que, en relación con los ingresos, las acciones parecen mucho más razonables: ahora cotizan a un múltiplo inferior a 2 veces. Pero ese múltiplo es un reflejo directo del segundo riesgo: que los márgenes brutos de Spotify son bajos, y pueden seguir siéndolo.
En 2021, los márgenes brutos de Spotify eran sólo del 26.8%; la cifra se redujo al 25.2% en el primer trimestre de 2022, frente al 25.5% del año anterior. Por lo tanto, la comparación con las acciones de software, sobre todo, que a menudo se valoran en función de los ingresos, no funciona. Los márgenes brutos de Spotify, de hecho, son mucho más parecidos a los del minorista de mascotas online Chewy (NYSE:CHWY) que a los de una "verdadera" empresa tecnológica.
Los bajistas argumentarían que esos márgenes no se van a mover mucho. El problema es que Spotify tiene que pagar a las discográficas por su producto. Esas discográficas tienen un gran poder de negociación.
Debido a esos bajos márgenes brutos, Spotify no puede y no se comportará como un negocio de plataforma típico. Esos negocios tienen márgenes incrementales excepcionalmente altos, lo que lleva a mejoras explosivas en la rentabilidad a medida que crecen los ingresos.
Cuando Meta Platforms (NASDAQ:META) añadió un nuevo usuario, sus costos adicionales fueron mínimos, lo que hizo que ese usuario fuera excepcionalmente rentable. Lo mismo ocurre con empresas como Match.com (NASDAQ:MTCH), eBay (NASDAQ:EBAY) o Etsy (NASDAQ:ETSY).
Pero debido a los gastos de derechos, un usuario adicional de Spotify no es mucho más rentable que uno ya existente. Por tanto, aunque los ingresos crezcan, los márgenes de beneficio se quedan estancados.
De nuevo, eso es precisamente lo que ha ocurrido hasta ahora. En 2018, Spotify generó ingresos de 5,300 millones de euros, unos márgenes brutos del 25.7% y unas pérdidas operativas de 43 millones de euros. El año pasado, los ingresos fueron un 84% más altos, pero los márgenes brutos solo mejoraron unos 100 puntos base.
A lo largo de los tres años, los ingresos aumentaron en 4,400 millones de euros; los ingresos de explotación sólo aumentaron en 137 millones de euros, lo que implica unos márgenes de beneficio de explotación incrementales de un mísero 3%.
El problema es que, con una capitalización de mercado de 20,000 millones de dólares, Spotify necesita añadir un par de miles de millones de euros de beneficio operativo para que las acciones suban durante un periodo de varios años. Con ese tipo de márgenes incrementales, ni siquiera un crecimiento sustancial de los ingresos va a llevar a la empresa a ese punto. En cambio, en ese escenario, Spotify hace poco más que limitarse a funcionar en su sitio.
La dirección lleva la defensa
Este caso bajista es bien conocido. Tan conocido, de hecho, que el director ejecutivo de Spotify, Daniel Ek, lo abordó durante sus comentarios preparados en el Día del Inversionista de Spotify a principios de este mes.
Ek señaló "dos posibles explicaciones" para la falta de expansión del margen bruto. La primera, admitió, es que "Spotify simplemente no es un negocio tan bueno".
Por supuesto, esa no es la explicación que Ek cree correcta. Más bien, Spotify está invirtiendo en su negocio. La forma más importante de hacerlo es a través de su incursión en los podcasts, especialmente con un acuerdo con Joe Rogan por un valor de 200 millones de dólares.
Ahora mismo, sin embargo, esos podcasts no son rentables. Y, por tanto, están ocultando parte de la mejora del negocio musical. Ek dijo en el Día del Inversionista que el margen bruto era de alrededor del 28.5%, de camino a un objetivo previamente expresado del 30-35%.
Con el tiempo, a medida que Spotify monetice mejor su inventario de podcasts, los márgenes brutos en ese negocio deberían ser mejores que los de la música: Ek estima un nivel entre el 40% y el 50%. El negocio del mercado, aún pequeño, debería ser aún mejor.
Básicamente, el argumento de Ek es que Spotify podría haber conseguido la expansión de márgenes que buscan los inversionistas, pero decidió no hacerlo. En lugar de ello, ha invertido (mediante adquisiciones y gastos continuos) en la creación de un negocio de podcasts, como parte de un plan para ser un "destino para los creadores", no sólo para los músicos. Ese plan incluye también los audiolibros, y podrían seguir otras iniciativas.
Al retrasar la rentabilidad, Spotify está aumentando lo que podría ser esa rentabilidad.
Los objetivos sugieren una enorme subida
El argumento de Ek parece creíble. Sus objetivos financieros, sin embargo, son quizás más difíciles de tragar.
Ek dijo en el Día del Inversor que en una década Spotify podría generar 100,000 millones de dólares de ingresos -más de 10 veces la cifra de 2021- con unos márgenes brutos del 40% y unos márgenes operativos del 20%.
Ek admitió que los objetivos eran "audaces". Un analista de Wall Street utilizó una frase diferente: "poco apoyados". En particular, Spotify espera que sus ingresos por usuario se cuadrupliquen aproximadamente, un aumento masivo del gasto que parece difícil de alcanzar en diez años, si es que lo hace.
Si se logran, hay espacio para un enorme recorrido al alza en las acciones de SPOT. Veinte mil millones de dólares de beneficios operativos sugerirían unos 15,000 millones de dólares de ingresos netos (el tipo impositivo legal es del 25%, según los archivos de Spotify). Un múltiplo de 20 veces a esa cifra valoraría a Spotify en 300,000 millones de dólares, 15 veces por encima del nivel actual, y no hay razón para que el negocio dominante en las artes creativas sólo se negocie a 20 veces.
Ahora, la pregunta es: ¿tiene razón Ek? A decir verdad, es difícil que Spotify alcance precisamente estos objetivos. Ya sea en términos de ingresos por usuario, la contribución de los podcasts o la competencia de gigantes como Amazon (NASDAQ:AMZN) y Apple (NASDAQ:AAPL), no faltan los posibles escollos.
Dicho esto, los inversores deberían tener en cuenta el argumento cualitativo de Ek, aunque no confíen necesariamente en la previsión cuantitativa. Hay un buen negocio en alguna parte, y un negocio que con el tiempo debería generar algún nivel de rentabilidad. Cuánto y cuándo son las preguntas clave.
Descargo de responsabilidad: En el momento de escribir este artículo, Vince Martin no tiene posiciones en ninguno de los valores mencionados.
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