Sin duda las últimas tres semanas han traído consigo una gran batería de sorpresas en materia de política económica. Primero, el salto discreto del tipo de cambio ocurrido el jueves 23 de enero que depreció el peso argentino un 12,42% y lo llevó a 8,01 por cada dólar. Paralelamente, la suba continuada de la tasa Badlar que registró un alza de 481 puntos básicos hasta llegar al 25,81% anual el jueves de la semana pasada. Luego la “reapertura” del cepo cambiario que permitió a las personas físicas volver a comprar divisas con motivo de atesoramiento y, finalmente, la resolución del Banco Central de la República Argentina publicada el martes 4 de febrero que limitó la posición global neta de moneda extranjera de las entidades financieras.
Evidentemente, la caída en la cotización del dólar oficial no se debe a una repentina mejora en la productividad sino que se encuentra íntimamente ligada a un fenómeno regulatorio. En simples palabras, los bancos fueron forzados a desprenderse de dólares creando, de esta manera, una apreciación momentánea del peso argentino. Sin embargo, la aplicación de esta norma tuvo efectos más allá del mercado cambiario, ya que los instrumentos financieros denominados en dólares entran dentro del marco general establecido en la comunicación “A” 5536.
Paradójicamente, los bonos denominados “dollar-linked” han sido incluidos en la lista como si estuvieran denominados en dólares, a pesar de que su operatoria sea enteramente en pesos ajustados por el tipo de cambio oficial. Veamos entonces qué pasó con algunos de ellos:
Como se puede observar para la muestra seleccionada, el cambio regulatorio tuvo efectos negativos sobre los precios de los bonos en tanto el límite a la posición global neta en moneda extranjera generó una gran oferta de “dollar-linked” al mercado, presionando fuertemente los precios hacia la baja. No obstante, dicho efecto no fue parejo en maturity (duración) ya que los bonos cortos como los de Ciudad de Buenos Aires 2014 Clase 1 y 2 sufrieron menos que sus contrapartes con vencimiento más lejano como el Ciudad de Buenos Aires 2018, el Neuquén 2018 y el Chubut 2019. Entre otras cosas, esto puede significar que el mercado aún ve grandes posibilidades de una mayor devaluación en el corto plazo.
Ahora bien, ¿por qué entonces parece ser un momento ideal para comprar bonos “dollar-linked”? En primer lugar, según la teoría del arbitraje instrumentos de similar riesgo deben rendir tasas similares. Luego de esta caída, los bonos atados al dólar están brindando tasas anuales cercanas al 50%, casi el doble que sus contrapartes “comparables” como el AS15. En segundo lugar, y estrechamente relacionado con el punto anterior, la venta masiva producida esta última semana no refleja la realidad de un mercado competitivo sino un cambio regulatorio que distorsionó momentáneamente los precios relativos de activos similares. Finalmente, es importante recordar que las reservas internacionales se encuentran en 27.784 millones de dólares y aún no se han tomado medidas de fondo que resuelvan los problemas del comercio exterior.