"La complacencia nunca es buena y el exceso de complacencia, peor. Una lección para cualquier sector de actividad económica, para la política, la familia y los órdenes de la vida en general. Se vuelve a hablar, hasta la reiteración cansina, del exceso de complacencia en los mercados. Pese al empeño de unos y otros, pese la convicción propia, siempre interesada, de que Wall Street ya no es lo que era y que el dinero se traslada desde los mercados de EE.UU. a Europa, porque aquí están ahora las oportunidades, la realidad tira por tierra cualquier supuesto o proyección que no cuente con el consentimiento de la mayor bolsa del mundo. Lo vimos ayer, lo veremos mañana y lo seguiremos viendo pasado mañana. En el pasado hemos visto en numerosas ocasiones cómo los inversores pasan de un extremo a otro con demasiada facilidad, del exceso de confianza a la desconfianza; del optimismo al pesimismo; de la euforia al pánico. Hay que huir de esto último, lo que me lleva a plantearme si los bancos centrales también son demasiado confiados sobre sus posibilidades de actuación en situaciones de pánico. Especialmente, si aún mantienen ataduras entre lo que les gustaría hacer y lo que les permiten sus mandatos. Esperemos que el cambio de rumbo en la política monetaria no trastorne mentes ni gripe los motores de los potentes ordenadores que mandan en éstas y otras tantas cosas. Y recuerden, aquí manda Wall Street. Como siempre.", me cuenta el CEO de una importante gestora, que me envía lo siguiente:
Ha escrito Cecilia Prieto en Funds People que la baja volatilidad ha sido una extraña constante en los mercados – especialmente los de renta variable- desde comienzos de año.
No obstante, se ha acentuado en las últimas semanas, especialmente después del resultado favorable a los mercados de las últimas elecciones francesas, hasta el punto de que el VIX ha rozado mínimos inéditos en los últimos 25 años. “Por ahora, parece que los inversores están pasando por alto eventos transitorios como la agitación en Washington D.C., como evidencia la extrema calma de mercado”, asevera desde BlackRock (NYSE:BLK) Russ Koesterich, gestor del BGF Global Allocation (calificado como Blockbuster Funds People).
Koesterich afirma que “estando la volatilidad tan baja, quizá los inversores quieran prepararse para un cambio de condiciones”. El experto apoya esta afirmación en datos históricos procedentes del mercado de crédito, que detalla a continuación: “Los datos históricos que remiten a 1990 apuntan a una fuerte relación entre los diferenciales de crédito y la rentabilidad del mercado de renta variable. Los diferenciales de crédito y los indicadores económicos adelantados juntos (representados por el Índice de Actividad Nacional de la Fed de Chicago) explican cerca del 60% de la variación del VIX”.
El gestor asevera que la volatilidad debería estar baja, porque los diferenciales se encuentran actualmente en torno a los 360 puntos básicos y los indicadores adelantados están señalizando un crecimiento económico por encima de la media. De hecho, la volatilidad está incluso por debajo del modelo empleado por el experto, que sugiere niveles en torno a los 15 puntos, frente a los 10,41 con los que cerró mayo el VIX.
Dado este contexto, Koesterich afirma que “mientras que los mercados de crédito continúen tomándose con calma las noticias de Washington y los indicadores económicos sigan estables, puede que los inversores de renta variable sigan disfrutando de un mercado feliz”. Pero el gestor considera más realista que “esta racha de volatilidad ultra baja esté a punto de reventar en algún momento”, por lo que ha optado por reducir la exposición a riesgo de su fondo al tomar beneficios en algunas acciones, reducir la exposición a dólares y añadir treasuries y oro a la cartera.
Keit Wade, economista jefe de Schroders (LON:SDR), se pregunta directamente si estarán los inversores siendo complacientes, ante los niveles actuales del VIX. Sin embargo, al igual que Koesterich, también encuentra algunas razones que podrían explicar la ausencia de volatilidad. Por ejemplo, en materia de política monetaria: “Es cierto que puede que EE.UU. necesite incrementar los tipos de interés a un ritmo más rápido del que espera actualmente el mercado. Sin embargo, incluso aunque lo hagan, la liquidez global seguiría siendo abundante, porque los bancos centrales de Japón y Europa continúan con sus estímulos cuantitativos”.
Por otra parte, Wade indica que se podría esperar que la inflación siga siendo un riesgo a medida que avanza el ciclo económico, aunque también recuerda que “actualmente el crecimiento salarial sigue siendo contenido en la mayor parte de las grandes economías”. Este fenómeno se explica, en su opinión, por “el incremento de la competición en un contexto de globalización, pero también por el impacto de los cambios tecnológicos”.
No obstante, el economista afirma que, en términos generales, “el mercado no es complaciente”, aunque al mismo tiempo recuerda “la escasez de activos verdaderamente refugio en los que invertir”. De hecho, constata que “la preferencia de los inversores por las partes defensivas y de mayor calidad del mercado de renta variable sugieren un reconocimiento de que hay riesgos en el entorno actual”. La atención de los inversores también se está centrando en las acciones tecnológicas “como una historia de crecimiento en el largo plazo que de alguna manera se mantiene al margen de los factores políticos o macro del corto plazo”.
Razones para la precaución
James Butterfill, responsible de análisis y estrategia de inversión de ETF Securities, mantiene la postura contraria: “El VIX está manifestando actualmente una completa ausencia de miedo. Salvo por algún repunte ocasional al alza, este año ha estado excepcionalmente bajo. El nivel medio del VIX en 2017 se sitúa en el 5% más bajo de la historia (desde 1991), situándose el nivel actual en el 1% más bajo. De hecho, el mínimo de 9,75 puntos de este año ha sido el quinto más bajo de la historia, un nivel que se había alcanzado por última vez a finales de 1993”. Para Butterfill, en contexto actual de agitación geopolítica no justifica unos niveles tan bajos, lo que demuestra “un preocupante nivel de complacencia entre los inversores”, hasta el punto de que muchos hayan optado por ponerse cortos en el conocido como “índice del miedo”.
La postura de ETF Securities es que el VIX “está subestimando el riesgo”. De hecho, el modelo de VIX que emplean en la firma – que emplea una combinación de datos del Índice Global de Estrés Financiero y el Índice de Incertidumbre Económica de EE.UU.- también sugiere que el indicador debería estar cerca de los 15 puntos. “Creemos que esta disparidad ha sido en parte debido a la inestabilidad de los eventos macro”, indica Butterfill.
El experto recuerda que, históricamente, el VIX ha mantenido una baja relación con el PER de las acciones estadounidenses. Sin embargo, la correlación se ha incrementado en los últimos dos años, creando un efecto preocupante: "Cuanto más cae el VIX, mayores son las valoraciones, implicando que los inversores están comprando acciones debido a su baja volatilidad, y que están felices de pagar esas valoraciones más altas para conseguirlo". Como la postura de la firma es que el VIX está subestimando el riesgo, Butterfill sentencia que esta dinámica perversa "está poniendo a los inversores de renta variable en una posición vulnerable".
