Crecimiento, estabilidad y política monetaria

Sesión sobre “Price Stability, Financial Development and Economic Growth” en la
Conferencia “Challenges and Strategies for Promoting Economic Growth”/Banco
de México
Miguel Fernández Ordóñez
Gobernador

Buenas tardes.
En primer lugar, quiero agradecer al Banco de México su amable invitación para participar en estaConferencia, que me brinda la oportunidad de compartir con ustedes algunas reflexiones acerca
del papel de la política monetaria y otras políticas económicas para conseguir la estabilidadmacroeconómica y financiera.
Comenzaré mi intervención leyéndoles una cita: “Las depresiones económicas profundas ya noson un problema. La globalización, la innovación financiera y unas políticas económicas máseficientes han atemperado la amplitud de unos ciclos económicos que pronto consideraremoshistoria”. No intenten adivinar el autor, aunque muchos de ustedes tendrían ya más de uncandidato en mente, porque es una cita colectiva, construida con distintas declaraciones de varioseconomistas. Hace apenas dos años, la visión de esa cita era compartida mayoritariamente tantoentre las autoridades económicas como en los círculos académicos. Y las voces disonantes, lasque alertaban de los riesgos que se escondían tras la creciente acumulación de los llamadosdesequilibrios globales, la evolución del endeudamiento privado o los niveles mínimos alcanzadospor las primas de riesgo en todos los mercados, eran voces mioritarias.
Vivíamos entonces en un mundo caracterizado por tasas de crecimiento elevadas y estables y portasas de inflación moderadas y poco volátiles. Esta bonanza tenía un carácter global, pues tantolas economías más desarrolladas como las emergentes disfrutaron de ella.
Se pensaba que esta situación idílica era el resultado no sólo de la globalización, sino también deunas políticas económicas adecuadas. Entre ellas, unas políticas monetarias firmementeorientadas al logro de la estabilidad de precios en el meio plazo, e instrumentadas por bancoscentrales independientes, y unas políticas de regulación financiera - la denominada “light handregulation”-que habían dirigido sus esfuerzos hacia el fomento de mecanismos de autorregulaciónde los propios mercados, favoreciendo, entre otras cosas, importantes avances en el terreno de ladiversificación de los riesgos.
Y, súbitamente, pasamos de ese casi paraíso a experimentar la crisis financiera y real más gravedesde la Segunda Guerra Mundial. Debe pasar más tiempo para comprender bien el proceso queexplica este abrupto giro de la economía, pero alguna de las principales cuestiones de debateestán ya bastante bien perfiladas.

Entre ellas, ocupa un lugar destacado el papel que ha desempeñado en los últimos años unaconfianza excesiva en el llamado principio de eficiencia de los mercados financieros. Al calor deesta visión, se generaron importantes procesos de innovación financiera que, aunque tuvieronefectos positivos para el bienestar de los ciudadanos, vinieron también acompañados,lamentablemente, de otros más espurios, materializados en instrumentos de crecientecomplejidad y de decreciente valor añadido. Productos, además, cuyas complicadasramificaciones interconectaban entre sí hasta límites desconocidos la suerte de múltiples
mercados. Por otra parte, se cometió el error de creer que todos los productos financieroscontaban con mercados líquidos. El transcurso de la crisis dejó sin referencias de mercado abuena parte de los nuevos productos financieros, en especial los más complejos, y hademostrado que se había infravalorado la importancia del riesgo de liquidez.
En este contexto, las políticas de regulación y de supervisión prudencial de la mayoría de lospaíses carecían de los instrumentos necesarios para detectar estos procesos e, incluso, parapoder reaccionar ante ellos con la rapidez y la intensidad requeridas.Pero el debate sobre el papel de las políticas económicas no se está circunscribiendo a laspolíticas de regulación y supervisión. La actuación de otras políticas, como la monetaria, estáigualmente sujeta a escrutinio.
Vaya por delante que no me cabe ninguna duda de que la estabilidad de precios debe seguirsiendo objetivo primordial de la política monetaria. Unos precios estables estimulan el crecimientoy, por tanto, el empleo, al tiempo que contribuyen a reducir las fluctuaciones del producto,elevando de este modo el bienestar de los agentes que son, por naturaleza, aversos a lavariabilidad de sus rentas. Asimismo, no creo que nadie cuestione que la estabilidad de precios, al
ser un componente fundamental de la estabilidad macroeconómica, contribuye también apropiciar un mayor grado de estabilidad financiera.
Precisamente, nos encontramos en un país, México, y en una región, América Latina, donde lacontribución de la política monetaria al desarrollo y consolidación del sistema financiero ha sidoevidente en la última década.
Los factores de política económica detrás de este desarrollo han sido diversos, pero tienen comoorigen la estabilidad de precios. La reducción de la inflación a través de regímenes de objetivos deinflación -inflation targeting-, instrumentados de un modo pragmático, ha catalizado un fuerteimpulso al desarrollo de los mercados de capitales y bancarios en los últimos años en América
Latina.Así, la menor inflación ha permitido reducir la propensión a endeudarse en moneda extranjera y enel exterior, y han propiciado un cambio en el modelo de financiación, más orientado a losmercados domésticos y en moneda local; la mayor estabilidad de precios –y unas buenasprácticas supervisoras- también ha favorecido un acelerado proceso de bancarización en lamayoría de los países, en los que el intenso crecimiento del crédito ha ido acompasado a laexpansión de los depósitos. Como consecuencia de todo ello, América Latina ha nadado a
contracorriente en los años previos a la crisis: mientras en el mundo se reducía el sesgodoméstico -home bias- de los inversores, en América Latina se incrementaba.
El desarrollo de los mercados domésticos, la financiación a través de bancos con vocaciónminorista y adecuadamente capitalizados y la estabilidad macroeconómica permiten explicar enbuena medida la resistencia a la crisis –impensable hace unos años- que han mostrado lossistemas financieros de la región.
No obstante, volviendo a un contexto geográfico más general, la crisis actual está resultando undoloroso recordatorio de dos realidades cuyas implicaciones, en su momento, quizás no sevaloraron en su justa medida. La primera es que aunque la estabilidad de precios es una condiciónnecesaria para la estabilidad financiera, no es en absoluto una condición suficiente. La segunda,que los episodios de inestabilidad financiera pueden conllevar importantes riesgos para la
estabilidad de precios.
No es de extrañar, por tanto, que uno de los primeros debates abiertos en torno al papel de lapolítica monetaria haya tenido lugar entre los defensores y los detractores de ampliar el mandatode los bancos centrales para incluir explícitamente entre sus objetivos el logro de la estabilidad
financiera.No está claro que esta ampliación sea, hoy por hoy, la mejor alternativa. Es cierto que en estosúltimos años se han acumulado pruebas empíricas bastante convincentes de que el nivel de lostipos de interés influye sobre la actitud de los inversores ante al riesgo. Lo que no es obvio es que
los tipos de interés sean el instrumento más idóneo para lograr la estabilidad financiera, en lamedida que quizás el mismo objetivo se podría alcanzar con un coste menor si se persigue, porejemplo, mediante políticas de regulación y supervisión prudencial.
La crisis, en todo caso, ha intensificado el debate sobre el papel que debe asignarse a los temasde estabilidad financiera en el diseño y el ejercicio de la política monetaria, independientemente deque ésta se oriente primordialmente al mantenimiento de la estabilidad de precios. Como todosrecordarán, antes del verano de 2007 se habían impuesto las tesis de quienes defendían que, en este terreno, los bancos centrales debían limitarse a amortiguar los efectos sobre la economía delos episodios de inestabilidad una vez se materializaban. Sin entrar en los detalles, los argumentosfundamentales en los que se sustentaba esta posición pueden resumirse en las dificultades paraidentificar ex-ante una crisis financiera e incluso, una vez anticipada, los problemas para calibrar el
momento y la magnitud de la respuesta.
El propio éxito en el control de la inflación y la estabilidad económica de este períodocontribuyeron a la percepción de que la política monetaria estaba cumpliendo satisfactoriamentesu misión y que no era necesario plantearse cambios. Los sucesos recientes, sin embargo, danaire a quienes dudan de que la política monetaria deba seguir actuando en el futuro de maneraasimétrica ante este tipo de desequilibrios: ignorándolos mientras se acumulan, pero reaccionandofuertemente cuando se alcanza el punto crítico en el que estallan.
Por un lado, porque los daños pueden ser demasiado grandes y demasiado difíciles de absorber.Baste señalar que en estos momentos son muchos los bancos centrales que se han vistoobligados a acudir a la instrumentación de medidas de carácter extraordinario ante la insuficienciade los instrumentos ordinarios.
Por otro, porque, como recientemente se preguntaba Bill White, quizá “la reacción ante lossucesivos conjuntos de dificultades siente las bases para el siguiente y, lo que es peor (…) restecredibilidad a los instrumentos disponibles”.
Definir y articular políticas para evitar el crecimiento de desequilibrios financieros es sin duda unatarea difícil, pero la percepción general sobre nuestra capacidad para anticiparnos a este tipo deeventos podría estar comenzando a cambiar. Algunos economistas han advertido que el hecho deque las crisis tiendan a estar separadas por décadas crea la falsa ilusión de que “esta vez esdiferente”. Sin embargo, es posible también identificar determinados patrones comunes que
pueden resultar de gran utilidad en la detección y eventual prevención del siguiente.
Pero explotar estos patrones para cimentar una actitud más simétrica de la política monetariarespecto a la estabilidad financiera requiere reconsiderar algunos de los factores que han inspiradola práctica de política monetaria de algunos bancos centrales. Así, por ejemplo, los economistasdel BIS, que son probablemente quienes se han mostrado más activos en este frente, han
defendido la necesidad de avanzar en tres áreas: en primer lugar, incrementar la atención queprestan los bancos centrales a la evolución del crédito y de los precios de algunos activos en susanálisis; en segundo lugar, fijar el horizonte temporal para el objetivo de la estabilidad de preciosen plazos más largos que los dos años típicos de los regímenes de inflation targeting; por último,prestar mayor atención al balance de riesgos en el proceso de toma de decisiones.
El reto que supone incorporar las lecciones y la nueva sensibilidad que se deriva de lo sucedidodurante la crisis no es igual para todos los bancos centrales. En el caso del Eurosistema, porejemplo, la coexistencia de un análisis económico y otro monetario debería facilitar el giro a prestarmás atención a variables como la evolución del crédito, el endeudamiento o los precios de losactivos. Igualmente, la ausencia de los objetivos de inflación con un horizonte temporal explícitoconfigura un marco relativamente propicio para una renovada política monetaria. No obstante, ni elEurosistema ni ningún otro banco central cuenta con modelos macroeconómicos con un módulofinanciero suficientemente sólido y rico, entendiendo por tal uno en el que las principales variablesfinancieras desempeñen un papel que no sea meramente residual. Este es un aspecto en el queconvendría avanzar pero, dada su complejidad, habría que evitar que la ausencia de modelos nosparalice el pensamiento. Mientras tanto, podemos y debemos seguir reflexionando sobre el papelde las políticas económicas para evitar serios desequilibrios financieros.
El diseño de la política monetaria debería permitir prestar una mayor atención a los riesgos sobrela estabilidad financiera, sin poner en peligro la efectividad y la credibilidad alcanzadas en elcumplimiento de un objetivo en el que hasta ahora ha cosechado un notable éxito: la consecución
de la estabilidad de precios.
Y en todo caso, el marco de independencia de los bancos centrales sigue siendo un requisitofundamental para desempeñar las funciones encomendadas con una perspectiva adecuada demedio y largo plazo, que permita una conducta consistente a lo largo del tiempo. De hecho, elrequisito de la independencia va a ser más necesario en el nuevo contexto en el que lasresponsabilidades de los bancos centrales se están viendo ampliadas y en el que la debilidad del
crecimiento económico a escala global puede generar tensiones entre las exigencias de expansiónen el corto plazo y las metas de estabilidad macroeconómica y financiera en el medio plazo.En paralelo a los cambios en el plano monetario, es imprescindible profundizar en la articulaciónde una estrategia de estabilidad financiera que se base primordialmente en unas políticas de
regulación y supervisión prudencial orientadas a evitar la aparición y el crecimiento dedesequilibrios en los mercados financieros.
La crisis nos ha enseñado que esta estrategia no debe concebirse de manera aislada, sinobuscando la mayor coherencia posible con el resto de políticas económicas, tanto con lasdomesticas entre sí como con las adoptadas por otros países. En foros como el Consejo deEstabilidad Financiera o el G-20, cuyo protagonismo se ha visto reforzado, se está trabajando enla elaboración de respuestas adoptadas internacionalmente y sus acuerdos abarcan un amplio
espectro de políticas macroeconómicas y financieras. En esta misma línea, en Europa se estánimpulsando importantes novedades en la estructura de regulación y supervisión, como la creaciónde tres nuevas autoridades supervisoras a nivel europeo o la creación del European Systemic RiskBoard, que permitirá vigilar los riesgos sistémicos desde una perspectiva supranacional, y en elque, además de los bancos centrales, participarán los organismos supervisores de mercados,
banca y seguros.Estos desarrollos parecen indicar que está ganando terreno la idea de que la consecución de laestabilidad económica y financiera exige una respuesta más global, en la que deben implicarsetodos los países y todas las esferas de la política económica.
Este movimiento de apertura del diálogo y cooperación entre países y entre políticas es imparabley, en mi opinión, positivo. Hay que estar atentos a que, en el ámbito de la política monetaria, estanueva orientación no erosione los dos activos más valiosos conseguidos en las últimas décadas:el mantenimiento de la estabilidad de precios como objetivo prioritario y la independencia de los
bancos centrales como instrumento necesario. Pero, al mismo tiempo, la política monetariadeberá actuar desde una perspectiva abierta, consciente la importancia de su interacción conotras políticas macroeconómicas y financieras.
El pasado nos puede dar algunas pistas de actuación para el futuro. Quizás el ejemplo mástradicional de interacción sea el diálogo entre la política monetaria y la fiscal, que, por cierto,cobrará aún más protagonismo a medida que se afiance la recuperación económica y comiencena retirarse los estímulos extraordinarios de demanda.Antes he mencionado la importancia de la interacción con las políticas de regulación y supervisiónprudencial en las que se ha centrado el mayor esfuerzo de concertación internacional,encaminado a fortalecer el sistema financiero global y a prevenir crisis futuras. La lista de loconseguido y de los trabajos en marcha en este ámbito está bien descrita en el comunicado dePittsburg y, por sobradamente conocida y extensa, no tiene sentido reiterarla aquí.
Menos desarrollada está la política de vigilancia o supervisión macroprudencial, tanto a niveldoméstico como global, dirigida a identificar y controlar los riesgos sistémicos que escapan delámbito del enfoque microprudencial. En este ámbito estamos solo empezando a crear lasinstituciones a las que se les va a encargar esa misión, pero todavía queda mucho por avanzar enla definición de sus contenidos.Nótese que el papel de los bancos centrales en el logro de los objetivos de estabilidad financierase ha visto reforzado, no solo en la articulación de la política monetaria, sino también a través deun mayor protagonismo en el ámbito de las políticas de supervisión macroprudencial orientadasespecíficamente a la consecución de este objetivo. Una buena muestra de ello es el peso que se
ha concedido al Banco Central Europeo y a los bancos centrales nacionales en el EuropeanSystemic Risk Board. Este movimiento se puede percibir también en las propuestas que estánapareciendo en algunos países para dotar a sus bancos centrales de responsabilidad en lasupervisión microprudencial.
Finalmente, si pensamos en el tipo de la economía que surgirá después de la crisis, parece claroque los bancos centrales no podrán preocuparse exclusivamente, como hasta ahora, de dialogarpara conseguir unas políticas salariales o fiscales adecuadas para la estabilidad o, como hamostrado la crisis, de establecer la necesaria interacción con reguladores y supervisores, sino que
también deberán preocuparse de que se adopten las medidas estructurales que sean necesariaspara mejorar las expectativas de crecimiento y generación de empleo.
Es muy posible que la política monetaria tenga que actuar en el futuro en un entorno económico yfinanciero muy distinto al de los años previos a la crisis. Un menor apalancamiento, un sectorfinanciero más reducido y en menor expansión y una menor generación de innovaciones debenllevar, caeteris paribus, a un mundo quizás más estable, pero también de menor crecimiento. Yello tendrá consecuencias. Deberíamos reconocer que si la actuación de los bancos centrales fuemuy elogiada en el pasado, lo fue por sus propios méritos, pero también debido a que se produjoen un contexto de expansión excepcional y duradera en el que también – recuerden ustedes –fueron muy elogiadas las actuaciones de empresarios y banqueros privados, así como las políticaseconómicas de casi todos los gobiernos. Sin embargo, si no se adoptan cambios importantes enlas políticas estructurales, en ese nuevo escenario de bajo crecimiento y débil generación de
empleo la política monetaria más correcta será difícil de aceptar por la opinión pública, y ellopodría poner en peligro los dos activos que he mencionado anteriormente.
En resumen, la crisis financiera ha abierto un intenso debate acerca de los objetivos y la adopciónde las políticas económicas. Se trata de un debate positivo, que debe ayudarnos a evitar larepetición de errores en el futuro. Para que así sea, es fundamental que seamos capaces depreservar los elementos del modelo económico hasta ahora vigente que han demostrado ser másvaliosos, como la liberalización e integración de los mercados, la consolidación fiscal o, lo que nos
interesa hoy, el mantenimiento de la estabilidad de precios. Pero a la vez, la superación exitosa dela crisis actual exigirá también nuevas respuestas desde los diferentes ámbitos de la políticaeconómica, que además deberán ser más coherentes entre sí de lo que han sido en el pasado.
Vivir en una torre de marfil nunca fue aconsejable. A partir de ahora será imposible. Solo siendoconscientes de que tendremos que actuar en un nuevo entorno, sabremos defender y salvar lomejor de lo conseguido hasta ahora.