Informe de proyecciones de la economía española

El presente Informe expone el análisis que sobre la situación y las perspectivas de la economía española para los años 2011 y 2012 ha llevado a cabo el Servicio de Estudios del Banco de España, de acuerdo con la información disponible hasta el 17 de marzo. Desde la publicación, en las mismas fechas de 2010, del anterior ejercicio de proyecciones macroeconómicas, la economía española se ha visto afectada en diversos momentos por tensiones muy severas en los mercados financieros, a las que las autoridades han reaccionado adoptando medidas de
política económica en distintos frentes, en respuesta a algunos de los riesgos más apremiantes.
Con todo, la economía española se encuentra todavía inmersa en una situación difícil, que requiere, por un lado, el seguimiento de políticas ambiciosas y exigentes para corregir los desequilibrios fiscales y, por otro, avanzar en las reformas estructurales que favorezcan el crecimiento y en la reestructuración y recapitalización del sistema financiero. En un contexto como el actual, dominado por la crisis de deuda soberana en Europa y por la discusión y la adopción
de numerosas medidas en diversos ámbitos, la incertidumbre a la hora de elaborar proyecciones macroeconómicas es muy elevada, por lo que las previsiones cuantitativas de este Informe deben considerarse con más cautela de la habitual.
A pesar de la situación de inestabilidad a la que se ha aludido, la economía española inició su recuperación en 2010, con crecimientos positivos del producto a lo largo del año, con la salvedad del tercer trimestre. Pese a esto, en el conjunto del año la actividad disminuyó un 0,1 %, como consecuencia del efecto de arrastre de las caídas de la producción el año precedente.
Esta evolución del PIB en 2010 fue más favorable que la proyectada en el Informe del año pasado, debido, sobre todo, al mejor comportamiento de la economía mundial y, por tanto, de nuestros mercados exteriores, que contrarrestó los efectos de la inestabilidad financiera y la intensificación de los planes de austeridad presupuestaria.
La previsión de crecimiento del PIB en 2011 del presente Informe (del 0,8 %) coincide con la formulada hace un año. Este ritmo de avance del producto se sitúa en un punto intermedio entre el mayor dinamismo esperado en los países del núcleo del área del euro y los retrocesos proyectados en algunas de las economías de la periferia. En 2012 se espera que continúe el proceso de gradual mejora de la actividad, lo que conduciría a una tasa media anual de expansión más elevada, del 1,5 %. El escenario de evolución de la economía española en los dos próximos años aquí planteado se caracteriza por una lenta recuperación de la demanda nacional y por una trayectoria más favorable de las exportaciones, que seguirán beneficiándose de la continuación de la fase expansiva de la actividad mundial y de las mejoras de competitividad que se obtuvieron durante el pasado ejercicio. Se prevé que las condiciones financieras se
endurezcan, en la medida en que los tipos de interés del crédito bancario van a reflejar tanto el aumento esperado de los tipos de interés interbancarios como el efecto sobre los márgenes asociado al encarecimiento de la financiación mayorista en el último año.
La demanda de los agentes residentes seguirá estando afectada por la corrección de los desequilibrios acumulados en la larga fase de expansión que precedió a la crisis y de los que han surgido como consecuencia de esta. En el caso de las AAPP, se prevé que tanto su participación directa en el gasto total de la economía a través del consumo y la inversión públicos como su aportación a la renta de los agentes privados se reduzcan. Las perspectivas acerca de la evolución del gasto de los consumidores son de particular relevancia para las actuales previsiones. En este caso, la lenta mejoría del mercado de trabajo, en el que se espera que comience a crearse empleo a partir de la segunda mitad de este año, y la merma de poder adquisitivo debido al repunte transitorio de la inflación, sobre todo por el encarecimiento del petróleo, apuntan a una recuperación modesta del consumo privado en el horizonte de proyección. Además, se prevé que en 2011 las familias consuman una mayor proporción de su renta disponible, de modo que continuaría el descenso de la tasa de ahorro, tras los máximos alcanzados en 2009, mientras que en 2012 esa tasa se estabilizaría en un nivel similar al registrado antes de la recesión. Por otra parte, se estima que el ajuste de la inversión residencial concluirá hacia el final de 2011. Las proyecciones actuales indican que el número de viviendas iniciadas durante el bienio 2011-2012 será inferior al necesario para
satisfacer la nueva demanda, de forma que se absorberá parte del elevado stock acumulado de viviendas sin vender. Por lo que respecta a la inversión empresarial, se proyecta que experimente un fortalecimiento gradual a medida que la demanda final vaya cobrando un mayor vigor.
La inflación en España repuntó a lo largo de 2010 y ha continuado haciéndolo al inicio de 2011. En concreto, el índice armonizado de precios de consumo (IAPC) aumentó, en media, un 1,8 % en 2010, tasa que supera en dos décimas a la correspondiente al conjunto del área del euro y en 2 puntos porcentuales (pp) a la observada en España en 2009. A comienzos de 2011, la tasa interanual de crecimiento de los precios de consumo ha rebasado claramente el 3 %. No obstante, estos datos no proporcionan por sí solos una visión adecuada del grado de presiones inflacionistas por las que atraviesa la economía española. En efecto, la aceleración de los precios se debe, en su mayor parte, a la conjunción de una serie de factores —tales como el aumento de los tipos del IVA en julio de 2010 y de la imposición sobre el tabaco en diciembre, el alza de precios del petróleo desde el otoño del pasado año y la elevación de la tarifa eléctrica en enero de 2011— que tienen una naturaleza transitoria, por lo que su impacto
sobre las tasas de inflación observadas debería desaparecer al cabo de un año, en ausencia de efectos de segunda vuelta causados por el intento de los agentes de mantener el valor de sus rentas en términos reales.
La tasa de inflación proyectada para 2011, aproximada por el incremento medio anual del deflactor del consumo privado, es del 2,9 %, si bien, en consonancia con la naturaleza transitoria de los factores que se acaban de describir, se espera que esta variable muestre un perfil descendente a lo largo del año, desde tasas en el entorno del 3,5 % al comienzo del ejercicio hasta aproximadamente el 2 % en el último trimestre. Para 2012 se proyecta una continuación de esta tendencia a la moderación de las presiones inflacionistas, de modo que la tasa de variación del deflactor del consumo privado se situaría, en media anual, en el 1,5 %.
De acuerdo con estas proyecciones, algunos de los desequilibrios acumulados por la economía española se corregirían parcialmente en 2011 y 2012. El elevado peso que alcanzó la inversión en construcción y, en particular, en vivienda sobre el PIB en la etapa de expansión seguiría moderándose y se situaría en unas ratios más comparables a las de otros países europeos. El déficit público se reduciría de manera sustancial y la necesidad de financiación de la nación disminuiría, aunque solo ligeramente, como consecuencia, sobre todo, del incremento del déficit energético.
El desequilibrio más persistente sería la tasa de paro, que todavía podría aumentar en 2011 y solo empezaría a reducirse levemente en 2012, en ausencia de medidas adicionales en el mercado de trabajo. Actuaciones más enérgicas en relación con las reformas pendientes acelerarían la trayectoria de descenso del desempleo e impulsarían la reactivación económica.
Un modo de representar la incertidumbre en torno a las proyecciones macroeconómicas consiste en calcular los errores de predicción que se han producido históricamente y, a partir de ellos, mostrar los intervalos en torno a los cuales las variables proyectadas podrían situarse con una determinada probabilidad. El gráfico 1 ilustra, mediante este procedimiento, la incertidumbre
existente en torno al escenario central de la evolución del PIB y del deflactor delconsumo privado.
Los riesgos sobre las proyecciones de actividad que se han descrito están probablemente sesgados ligeramente a la baja. Estos riesgos incluyen la posibilidad de que el encarecimiento de la energía sea más intenso que el observado hasta ahora. Además, existen riesgos a la baja en la proyección del consumo privado, dado que esta viene acompañada de una significativa caída de la tasa de ahorro que podría no llegar a materializarse en su totalidad. Un supuesto esencial de estas proyecciones se refiere a que la moderación de costes laborales
y de márgenes observada en 2010 se prolongará durante el horizonte de proyección, de modo que esos componentes básicos de la formación de precios apenas reaccionarán al actual repunte inflacionista. El incumplimiento de este supuesto no solo resultaría en una mayor
persistencia de la inflación, sino que también acarrearía costes en términos de producción y empleo. Finalmente, un elemento fundamental de incertidumbre en estas previsiones, que opera en ambas direcciones, es la evolución de los mercados financieros y sus repercusiones sobre el coste y la disponibilidad de financiación de la economía española. Por un lado, pese a la reacción de las autoridades europeas y nacionales, no puede descartarse totalmente
un recrudecimiento de la crisis de la deuda soberana, que podría afectar negativamente a la economía española; por otro lado, el cumplimiento de los compromisos adquiridos y el progreso en las reformas propuestas podrían aumentar la confianza de los inversores en España y conducir a una mejora de las condiciones de financiación y, en general, de las perspectivas de crecimiento. Por lo que se refiere a la inflación, los riesgos son predominantemente alcistas. Además de los riesgos mencionados antes, otros están relacionados con una evolución de los supuestos externos distinta de la asumida aquí: en particular, los precios del petróleo podrían experimentar un alza mayor en un contexto de fortaleza de la demandamundial y de incertidumbres geopolíticas.
Tras este resumen del Informe, en el siguiente apartado se hacen explícitos los supuestos externos que subyacen a las proyecciones formuladas. A continuación, en la tercera sección se lleva a cabo un diagnóstico detallado de las perspectivas de la economía española. Finalmente, los principales riesgos a los que está sometido el escenario central descrito son objeto de análisis en la última sección.
Las proyecciones presentadas en este documento descansan sobre un conjunto de supuestos relativos a la evolución de determinadas variables exógenas en el horizonte temporal de los dos próximos años. De este modo, las proyecciones tienen una naturaleza condicionada a las hipótesis realizadas acerca de las sendas de esas variables.
El procedimiento empleado para la construcción de las trayectorias de la mayor parte de las variables exógenas en el período 2011-2012 coincide con el utilizado en los ejercicios de proyección llevados a cabo trimestralmente por los expertos del BCE y de los bancos centrales nacionales del Eurosistema. Este es el caso del tipo de cambio, las cotizaciones en la Bolsa española, los precios del petróleo y los tipos de interés a tres meses y a diez años, cuyos supuestos se elaboran a partir de la evolución de los mercados en un período de referencia que viene dado por los diez días hábiles inmediatamente anteriores a la fecha límite para la recogida de datos a efectos de la elaboración del Informe1. Por lo que se refiere al tipo de cambio del euro, se supone que esta variable se mantiene, a lo largo del período de proyección, en el nivel observado en el mercado de contado en el período de referencia. En este
caso, el tipo de cambio se situaría en 1,38-1,39 dólares por euro por término medio en 2011 y 2012, un 4 % más apreciado que en 2010 (véase cuadro 1). La senda de precios del petróleo, construida a partir de la información más reciente procedente de los mercados de futuros de esta materia prima, contempla un encarecimiento medio del 40 % en 2011, hasta un nivel promedio en el año en torno a 112 dólares, y una estabilización en 2012, con lo que el precio del petróleo se situaría en máximos históricos en términos de medias anuales a lo largo del
horizonte de proyección.
Para la elaboración de las proyecciones se realizan, asimismo, supuestos sobre la evolución de los tipos de interés negociados en el mercado interbancario para el plazo de tres meses y en el mercado de deuda pública para el plazo de diez años. La trayectoria de los tipos de interés a corto plazo, obtenida a partir de las expectativas implícitas en los mercados de futuros acerca de la evolución del EURIBOR a tres meses, muestra un repunte de este tipo de interés
desde el 0,8 % observado por término medio en 2010, al 1,5 % en 2011 y al 2,3 % en 2012, de modo que en estas proyecciones se está incorporando el gradual endurecimiento de la política monetaria que anticipa el mercado. Las rentabilidades de la deuda a diez años se construyen a partir de las expectativas del mercado sobre los tipos de interés en el área del euro y del supuesto de que el diferencial de rentabilidad de la deuda española se mantiene constante [en torno a 200 puntos básicos (pb) respecto a la deuda alemana]. Con estas hipótesis, los tipos a largo plazo en España aumentarían del 4,2 % de 2010 al 5,4 % de 2011, y más moderadamente en 2012 (hasta el 5,7 %).