Estados Unidos goza de un nivel muy respetable de crecimiento y parece probable que la Reserva Federal (Fed) sea capaz de alcanzar su objetivo de inflación en los próximos años. De hecho, la inflación subyacente, estrechamente vigilada por los banqueros centrales, alcanzó en enero un 1,7% en tasa interanual en EE.UU., su nivel más alto desde julio de 2014.
En la zona euro sólo alcanzó el 1% en el mismo período, y sigue disminuyendo. La consecuencia directa es que su diferencial con respecto a la inflación subyacente en EE.UU. y a los niveles de crecimiento nunca ha estado tan alto desde 2001.
El aumento de la inflación en Estados Unidos se explica por la conjunción de tres factores principales: el "Obamacare", el aumento de los alquileres y los salarios más altos. En la zona euro, la tendencia general para los tres parámetros va en la dirección opuesta.
En el segundo trimestre de 2016 se espera que el entorno económico siga siendo frágil en la zona euro, y muy dependiente de la evolución en la economía global. Unas tasas de inflación más bajas y durante más tiempo son la nueva normalidad. A la luz de la reciente desaceleración en la inflación, están surgiendo temores a posibles efectos secundarios.
El riesgo es que las empresas, influidas por las caídas en el precio del petróleo, pueden decidir congelar los salarios y los precios. Por el momento estos temores no se materializan, ya que los beneficios netos siguen aumentando en la zona euro, aunque sólo ligeramente. A fin de evitar un prolongado período de estancamiento, o "japonización", el Banco Central Europeo anunció un impresionante bazooka monetario en su reunión del 10 de marzo de 2016.
La credibilidad del BCE está en juego
Sin embargo, es muy poco probable que las nuevas medidas impulsen al alza la inflación y el crecimiento. Por el contrario, las medidas aumentarán los niveles de riesgo para los contribuyentes europeos, y probablemente inflen burbujas de activos. Hasta ahora el programa del BCE no ha ejercido un fuerte efecto positivo sobre la actividad económica de la zona euro.
La transmisión de la política monetaria acomodaticia a la economía real no ha funcionado tan bien como se esperaba. El coste de los créditos en el mercado de capitales ha ido disminuyendo no sólo para las grandes empresas, sino también para las pequeñas empresas que piden prestado en bancos comerciales.
El problema es que las bajas tasas de interés no impulsan mucho la inversión privada. En su mayoría se traducen en mayores reservas de efectivo y más recompras de acciones por parte de compañías cotizadas. Además, las pequeñas empresas siguen siendo reacias a pedir prestado dinero a causa de su falta de confianza en el futuro.
El BCE puede bajar los tipos de interés todo que desee, pero si hay una demanda insuficiente de créditos, el crecimiento y la inflación sencillamente no se reiniciarán. La caída en la velocidad del dinero, perceptible tanto en EE.UU. como en la Eurozona, refleja perfectamente esta tendencia persistente, que se ha acelerado desde la crisis de 2008.
Resulta cada vez más obvio que la estrategia de "alargar y disimular" del BCE fallará en algún momento. Tres factores principales pueden poner en la picota la credibilidad del BCE:
1) Que los inversores cuestionen la capacidad del BCE para cumplir con su mandato, especialmente si la inflación no repunta al alza en los próximos meses;
2) Un déficit público más elevado. Esto ya está ocurriendo en los países del "Club Med" y en Francia. Las compras de deuda soberana han reducido los intereses del endeudamiento para los miembros de la zona euro, en algunos casos llevándolos a territorio negativo. Por consiguiente, se reduce la presión para consolidar las finanzas públicas. Una nueva crisis en la deuda soberana es muy poco probable en el corto plazo, pero podría resurgir en cualquier momento ya que el problema no acaba de resolverse;
3) Una división creciente entre los miembros de la junta de gobernadores del BCE que son más "halcones y palomas" monetarios, con respecto a qué herramientas utilizar.
¿Qué va a continuación?
Este es un punto clave. Durante el segundo trimestre, una de las principales preocupaciones de los mercados financieros podría estar vinculada a la capacidad del BCE para actuar de nuevo en el futuro si no logra alcanzar sus objetivos macroeconómicos. El BCE anda escaso de munición. En un informe reciente, el Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha señalado, con razón, que los estados andan escasos de opciones en política monetaria, lo que aumenta el riesgo para la economía mundial.
En caso de que la inflación no repunte lo suficiente, el BCE podría presionar aún más los tipos de interés dentro de territorio negativo, o bien aumentar sus compras de activos mediante la inclusión de valores con más riesgo. Pero esto tampoco supondría una diferencia. Estas herramientas ya han sido desplegadas, con poco efecto.
Sencillamente, no son las herramientas adecuadas para impulsar la demanda.
Medidas no convencionales
Enfrentados a este problema aparentemente insoluble, hay dos opciones posibles. La primera opción podría ser la de poner en marcha un ambicioso plan de inversiones a nivel europeo, con el fin de fortalecer el crecimiento e incrementar la inflación gracias a la concesión de créditos. Sin embargo, este plan ya existe; es el plan de inversión Juncker. No ha tenido éxito, ya que su implantación está bloqueada en los meandros de la administración europea.
Hasta ahora sólo se han financiado en Europa proyectos por valor de 50.000 millones de euros, lo cual representa tan sólo una sexta parte de la cantidad total prevista inicialmente. Además, numerosos estados europeos utilizaron el plan Juncker para financiar proyectos que ya estaban planificados y presupuestados. De hecho, en muchos casos el plan no dio lugar a nuevos proyectos. Es evidente que no existe un consenso político en Europa para aplicar un estímulo fiscal coordinado, sobre todo por la obstinada oposición de Alemania.
Debido a la incapacidad de los políticos para encontrar una solución, el BCE volverá a estar en primera fila y será la institución que se verá forzada a tomar medidas en los próximos meses y años. Una vez que la política monetaria actual llegue a su límite, sólo quedará una solución: "arrojar dinero desde helicópteros". Está claro que esa es la siguiente opción para el BCE.
Se trataría de hacer transferencias de efectivo directamente a las cuentas bancarias de los hogares. Este capital permitiría a los hogares desapalancarse, lo cual impulsaría la capacidad adquisitiva y el consumo. Para los hogares que no estén endeudados, es de suponer que este capital se invertirá automáticamente en proyectos de infraestructuras. Aunque sea una innovación en política monetaria, se basa en un pensamiento económico muy convencional: devoluciones fiscales y pagos mediante transferencia.
Esta estrategia conlleva evidentes limitaciones técnicas y legales, pero no es más absurda que las medidas ya adoptadas por el BCE, y que no están funcionando demasiado bien. En tiempos desesperados, es necesario salirse de los caminos trillados. Y téngase en cuenta que no importa cuán extraordinaria pueda parecer esta idea del "dinero desde helicópteros", el BCE no es la única institución que se está planteando esta opción: Suiza también se lo está pensando.