En diciembre de 2018, las acciones de Pernord Ricard rondaban los 140 euros en la Bolsa de París tras un año de atonía. Apenas nueve meses después esos mismos títulos se habían revalorizado cerca de un 30%. Pero ¿qué ocurrió para que el mercado cambiase su opinión de forma tan radical? La respuesta, por increíble (e indeseada para muchos altos directivos de compañías cotizadas) que parezca, es sencilla: la entrada de un fondo activista.
A finales de 2018, Elliott publicaba en la web de la Autorité des Marchés Financiers (CNMV francesa) que tenía un 2,5% del capital de Pernord Ricard. Un simple anuncio que, como acostumbra la agresiva estrategia del fondo que dirige Paul Singer, solo era el comienzo de una batería de comunicaciones que irían subiendo paulatinamente su tono y nivel de exigencias. Informes de analistas críticos con la compañía, artículos selectivamente publicados en los principales medios económicos o críticas abiertas al plan estratégico de la compañía. Todo valía para conseguir su estrategia: cambios profundos en el Consejo de Administración y un vuelco al plan de negocio que facilitase la reactivar la acción. Un estilo de gestión activa que cada vez es más habitual.
Auge motivado por una exigencia de capital cada vez menor para provocar cambios
La filosofía de gestión activa ha perdido seguidores en los últimos años. Las expectativas de rentabilidad que los grandes inversores institucionales manejaban hasta ahora para casi todos los activos a nivel mundial se habían reducido sensiblemente por, entre otros motivos, la alta liquidez existente. Esto ha provocado que las grandes gestoras internacionales como BlackRock (NYSE:BLK) o M&G opten por ajustar sus esfuerzos de gestión y primen las alternativas de bajo coste que les permitan maximizar el retorno de sus carteras. La tendencia se refleja en el hecho de que el volumen de fondos de gestión pasiva se ha multiplicado por seis en la última década (1,35 billones de dólares a nivel mundial en 2008 frente a los 9,6 del cierre del ejercicio anterior, según Morningstar) marcando una inercia que no parece que el COVID-19 vaya a atenuar.
Esta tendencia está provocando una mayor concentración del accionariado institucional, lo que conlleva que los activistas puedan iniciar campañas efectivas con un porcentaje del capital relativamente pequeño. Es decir, ante una mayor homogeneidad de los grandes inversores, los fondos más agresivos pueden incrementar su nivel de exigencia con desembolsos cada vez menores y una mayor capacidad de adhesión. De hecho, el porcentaje medio de capital que hoy en día ostentan los activistas en Europa es solo del 5,98%. Una cifra que se reduce hasta el 4,52% en España, según estimaciones de Activist Insight.
El mejor ejemplo de esta situación es el caso de Pernord Ricard citado anteriormente. Elliott provocó un verdadero tsunami en la compañía francesa con un escaso 2,5% del capital, exigiendo numerosos y relevantes cambios que impactaban en la estrategia de negocio de la empresa.
Objetivos cambiantes y cada vez más diversos
Pero ¿todos los fondos activistas buscan lo mismo? Realmente, ¿para que quieren utilizar su influencia? Estas preguntas, que se hace el gestor de cualquier compañía que empieza a ver como Elliot Management, Third Point o Trian Partners empieza a aflorar participaciones en la empresa que dirige, tienen una respuesta cada vez más diversa.
Así, hasta hace relativamente poco parecía que el interés de cualquier accionista que empezaba a hacer ruido era muy claro: conseguir o incrementar su presencia en el Consejo de Administración. La relación parecía evidente. El equipo directivo de la empresa no consideraba justificado conceder un asiento por el mero hecho de contar con un determinado porcentaje del capital y el accionista presionaba (privada y públicamente) hasta conseguir su objetivo. Una pelea que solía terminar con un diplomático comunicado en el que se invitaba a la voz díscola a llevar a cabo un nombramiento para poder “trabajar de forma conjunta en el fortalecimiento de la posición competitiva” de la compañía.
Sin embargo, y aunque todavía la presencia en el Consejo de Administración sigue siendo la principal demanda de los activistas en Europa (40% del total de exigencias a cierre del Q1 2020, según Activist Insight), su interés creciente por provocar cambios en el negocio de las empresas en las que invierten parece claro.
Así, además del tradicional interés por influir en posibles operaciones de M&A (17%), surgen con fuerza peticiones que buscan impactar directamente en el balance de la compañía (8%) o cambiar la actual estrategia de negocio (8%).
Otro campo de acción de gran interés es la implantación de prácticas de Buen Gobierno Corporativo (8%). Algo que suele conllevar medidas concretas como la separación de las funciones ejecutivas entre presidente y Consejero Delegado, aumento de la proporción de Consejeros Independientes, revisión de la calificación dada a algunos consejeros o la implantación de los denominados criterios de inversión ESG (Environmental, Social and Governance).
Estas cifras evidencian cómo los objetivos que se fijan los fondos activistas son cada vez más ambiciosos en términos de influencia en las compañías. De hecho, en muchos casos la petición inicial de posiciones en el Consejo suele ser solo el inicio de exigencias de mayor calado.
Estrategias divergentes en función de su perfil, aunque con ciertos patrones comunes
A pesar de las características propias de cada fondo, es cierto que se pueden extraer algunas pautas comunes en su comportamiento. Así, es habitual que sus campañas vayan progresando de menos a más hostiles con el objetivo final de crear una impresión de inevitabilidad. En ese proceso de calentamiento gradual, se pueden identificar las siguientes fases:
Discusiones privadas con la compañía: tras verificar el histórico del equipo directivo y los miembros del Consejo de Administración, el fondo suele iniciar conversaciones reservadas con ellos. Es algo previo a cualquier acción hostil de carácter público en la que es habitual que la compañía se muestre receptiva a las ‘sugerencias’ planteadas. Estas discusiones pueden desembocar en un acuerdo y evitar la agitación posterior, aunque, en caso de que fracasen, pueden tener el efecto contrario e incentivar que el activista incremente su participación.
Campaña de PR: suele comenzar con la declaración del activista de que posee una participación significativa a través de su comunicación al regulador. Tras esto, suele comienza una intensa campaña pública cuya única finalidad es incrementar la presión sobre el Consejo de Administración de su firma objetivo. Una estrategia en la que se suelen utilizar todas las herramientas posibles. Así, cada vez es más habitual que a una presencia intensa en medios de comunicación se incorporen el lanzamiento de campañas en redes sociales o, incluso, publicitarias (ej: campaña #Nestlénow lanzada en Julio 2018 por Third Point Partners).
Lucha por la mayoría de votos: el siguiente nivel de presión es la amenaza de una lucha por la mayoría accionarial. Eso no quiere decir que busque adquirir una participación de control, sino sumar a otros accionistas a su causa y provocar por la fuerza los cambios que el Consejo de Administración se resiste a implantar. En estas luchas suelen contar con el apoyo de ‘proxy solicitors’ que buscan respaldo a determinados nombramientos o acciones específicas. Es común que los fondos activistas terminen obteniendo presencia en el Consejo o, en su defecto, alcancen un acuerdo.
Demanda: la lucha legal es otra herramienta posible, aunque solo es puesta en práctica en casos extremos. Se trata de conseguir en los juzgados la reversión de una medida concreta la obtención de información solicitada y no facilitada o la convocatoria de una Junta Extraordinaria de Accionistas.
Oferta hostil: se trata del último escalón. Es un supuesto al que se intenta no llegar, dada la dificultad y la inversión necesaria, y con el que no todos los fondos activistas se sienten cómodos.