BCE, la dificultad de una política de control de la curva de los tipos

El aumento de los tipos de interés a largo plazo en EE.UU. en las últimas semanas, en el que el tipo a 10 años pasó del 0,9% a finales de diciembre al 1,6% a mediados de abril, es la consecuencia lógica de la mejora de las perspectivas económicas en EE.UU. Este cambio de régimen ha tenido repercusiones fuera, y en particular en la zona euro, donde llevó al Banco Central Europeo (BCE) a anunciar en su reunión del 11 de marzo que aumentaría el ritmo de implementación de su programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP) en el próximo trimestre. Para Christine Lagarde, la subida de los tipos a largo plazo no es deseable y supone un riesgo para las condiciones de financiación de la economía, especialmente si ésta es demasiado rápida. Con el balance del BCE en el 70% del PIB de la eurozona, ¿debería el BCE adoptar una política de control de la curva de rendimiento (YCC) más radical, como algunos la han mencionado?

Una política de YCC consiste en que un banco central (BC) anuncia un tipo objetivo para los bonos del gobierno a diferentes vencimientos, de 3 a 10 años, por ejemplo, además de controlar los tipos de interés a corto plazo. Después, el banco central se compromete a comprar suficientes bonos para evitar que el tipo supere su objetivo. Una vez que los mercados de bonos entienden el compromiso del banco central, el precio objetivo se convierte en el precio mínimo del mercado. Una política de YCC, que se centra en los precios de los bonos, difiere de la flexibilización cuantitativa (QE), que se centra en la cantidad de bonos que el banco central planea comprar.

La combinación de una política de YCC con compras de activos a gran escala tiene precedentes. La YCC se utilizó por primera vez en los EE.UU. entre 1942 y 1947. El propósito de la Fed era gestionar el esfuerzo del país en la guerra y limitar los tipos de interés a largo plazo para que el gobierno federal pudiera encontrar financiación barata. Al final de la guerra, la inflación alcanzó los dos dígitos, pero la Reserva Federal, en una política de represión financiera, mantuvo bajos los tipos de interés, y empujó así los tipos de interés reales a territorio negativo. Desde 2016, el Banco de Japón (BoJ) ha añadido a su objetivo a corto plazo un tipo al 0.0% para valores a 10 años. Finalmente, banco central australiano es el último ejemplo, cuando en de marzo de 2020, estableció el objetivo del 0,25% para los bonos soberanos australianos a 3 años y que se redujo al 0,1% en noviembre del mismo año.

En Japón, la YCC ha permitido al BoJ mantener los tipos dentro del objetivo a pesar del aumento de los de EE.UU. a la vez que compra menos bonos que en el marco de su QE iniciado en 2013, lo que ralentiza la expansión de su balance. Entre las desventajas de tal política está la dificultad de salir de ella, como experimentó Estados Unidos a finales de la década de 1940. Además, la YCC es difícil de mantener durante una recuperación económica: si genera una presión alcista sobre los tipos a largo plazo, requiere que el banco central aumente considerablemente sus compras para cumplir sus objetivos. Por último, no debe olvidarse que a los mercados les gusta poner a prueba a los bancos centrales. Para un banco central, entrar en una YCC significa, por tanto, poner en juego su credibilidad a diario a través de los tipos de mercado, lo que puede llevarlo muy lejos en sus compras. Cabe señalar que el balance del BoJ representa el 130% del PIB japonés (36% para la Fed)
 
En la zona euro, una política de YCC se enfrentaría tres obstáculos. En primer lugar, constitucional: el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea prohíbe la financiación monetaria de los déficits públicos, a los que se podrían asimilar cantidades ilimitadas de compras de activos. En segundo lugar, uno técnico: el BCE, como único banco central de una unión monetaria compuesta por 19 países que emiten cada uno su propia deuda, no tiene un objetivo único a su disposición. Y, finalmente, uno político: el programa de 1.850.000 millones de euros del PEPP ya se está debatiendo en el Consejo de Gobierno. Esta división de larga duración sigue siendo aguda, como muestran las actas de la reunión de marzo, y algunos argumentan a favor de un aumento más limitado en las compras de PEPP y la decisión de reevaluar las cantidades para finales de junio. Por lo tanto, es difícil imaginar que la Junta Directiva dé un cheque en blanco a una política de YCC.

De hecho, el BCE ya controla la curva de rendimiento a través de sus herramientas, sus advertencias a los mercados a través de las firmes intervenciones públicas de Christine Lagarde y sus preanuncios monetarios. Al hacerlo, indica claramente a los mercados que no permitirá que los tipos suban más allá de un cierto umbral, no especificado. Hasta ahora, esto está funcionando, en un contexto en el que, cabe señalar, los tipos estadounidenses se han estabilizado.

"Los inversores pueden ponernos a prueba tanto como quieran", dijo Christine Lagarde en una entrevista a finales de marzo. ¿Pero es éste realmente el caso? En realidad, el BCE no tiene una herramienta permanente que le permita absorber tantos valores como desee. Entonces, ¿cómo podrá el BCE evitar que los tipos reflejen los fundamentales de manera más exacta en un área económica cada vez más heterogénea, una vez que los programas se ralenticen o se desconecten?