¿Hemos vuelto a 2011 o qué?
Tras el drama del techo de la deuda estadounidense a principios de año, acabamos de ver cómo una agencia de calificación rebajaba la nota de EE.UU. exactamente igual que en 2011: entonces S&P, esta vez Fitch.
Es probable que hoy leas muchos titulares alarmistas y alarmistas.
En este artículo, en cambio, daremos un paso atrás y evaluaremos racionalmente lo que significa la rebaja de la calificación de EE. UU. para los inversionistas y los mercados.
Unas palabras sobre las razones de la rebaja: Fitch señaló que las prolongadas discusiones sobre el techo de la deuda muestran un "deterioro de los estándares de gobernanza" y la agencia de calificación también ve una recesión económica en el futuro que probablemente debilitará aún más las finanzas del gobierno.
El siguiente gráfico muestra que el gasto de EE.UU. en el pago de intereses se acerca a un billón de dólares anuales: un gráfico que asusta... si se piensa que el gobierno de EE.UU. tiene un presupuesto limitado como un hogar.
Pero no es así como funciona.
El gobierno no ''necesita encontrar dinero'' antes de realizar el gasto deficitario: el gobierno es el propio emisor del dinero que utiliza el sector privado, por lo que su balance no funciona como el nuestro.
El gasto deficitario crea un agujero en los balances del gobierno y aumenta nuestra riqueza neta (es bonito cuando te bajan los impuestos o te lanzan cheques, ¿verdad?): esto aumenta los depósitos bancarios en el sistema.
Más depósitos bancarios (pasivos para un banco) implican también más reservas bancarias (activos para un banco) en el sistema, y cuando el gobierno emite bonos para ''financiar'' su gasto deficitario, los operadores primarios pueden intercambiar estas reservas (o utilizar el mercado de recompras) por bonos del Tesoro recién subastados. Hay más pasos y versiones de cómo podría funcionar esto, pero este ejemplo estilizado debería ayudarle a entender el concepto principal: el gasto deficitario crea dinero para el sector privado, y el gobierno no ''necesita encontrar dinero'' para gastar dinero - el gobierno crea dinero en primer lugar.
Repetir este concepto es útil para desmitificar gráficos ''aterradores'' como el que se ha visto antes: sí, los pagos de intereses del gobierno están aumentando, pero no es que EE.UU. tenga que ''elegir'' entre gastar en intereses o gastar dinero en la economía real - su balance no funciona como el nuestro. La verdadera limitación al gasto deficitario incontrolado es la inflación y la escasez de recursos (2021-2022, por ejemplo) y no algunas restricciones presupuestarias típicas de un hogar.
¿Cómo afecta la rebaja de Fitch a los inversionistas y a los participantes en el mercado?
El punto clave es que los bonos del Tesoro de EE.UU. tienen ahora su segunda mejor calificación, AA+, en lugar de AAA, dado que sólo Moody's (NYSE:MCO) conservó su máxima calificación para EE.UU.. Los bonos del Tesoro de EE.UU. son la forma de garantía más utilizada en el mundo debido a su alta calificación, liquidez, profundo mercado de recompras y sólidos fundamentos democráticos/estado de derecho: ¿afecta a esto la rebaja de la calificación?
Echemos un rápido vistazo a los requisitos de calificación que deben cumplir los distintos agentes institucionales a la hora de invertir en bonos del estado seguros para explorar si una rebaja de la calificación a AA+ supone una diferencia. Los bancos comerciales son grandes compradores de bonos del Tesoro: los utilizan como activos líquidos regulatorios (HQLA), como garantía y también a veces como activo para cubrir el riesgo de tasas de interés de sus pasivos.
El marco regulador de Basilea introducido hace 10 años tiene unos requisitos de capital del 0% para los bonos del Estado calificados entre AAA y AA- para su enfoque estandarizado: la rebaja a AA+ no supondría ninguna diferencia.
En realidad, la mayoría de los bancos optan por un enfoque basado en la calificación interna (IRB) basado en modelos internos, y en ese caso, la mayoría de las jurisdicciones aplican una excepción para cualquier bono del Estado nacional calificado con grado de inversión, que les asigna automáticamente una ponderación de riesgo del 0%.
En resumidas cuentas: para los bancos, esta rebaja no supone ninguna diferencia.
Los fondos de pensiones y las compañías de seguros también son grandes compradores de bonos del Tesoro: los utilizan como activos a largo plazo para hacer frente a sus obligaciones a largo plazo (pagos de seguros de vida, pagos de pensiones, etc.) y como garantía.
Para un fondo de pensiones, las consideraciones sobre el perfil de riesgo/rentabilidad son importantes: no sólo necesitan cubrir el riesgo de tasas de interés, sino que también intentan ofrecer rentabilidades a largo plazo para que el sistema de pensiones sea sostenible en el tiempo.
Los bonos del Tesoro de EE.UU. con calificación AAA o AA+ entrarían en el campo de la cobertura o en el de la defensa, y una rebaja de un escalón no marcaría la diferencia.
En cuanto al uso de garantías, los fondos de pensiones y las compañías de seguros son muy activos en el mercado de recompras: prestan su efectivo no garantizado aparcado en un banco contra una garantía para mejorar la seguridad de sus depósitos de "efectivo".
Estos son los recortes recomendados que el Comité de Basilea sugiere aplicar a las garantías prestadas/recibidas en estas operaciones:
Como puede ver, los bonos con calificaciones entre AAA y AA- entran todos en la misma categoría.
Algunos fondos de pensiones tienen exigencias más estrictas en materia de garantías y sólo aceptan garantías AAA, pero aún así, es probable que el impacto marginal de la rebaja de calificación de Fitch sea extremadamente pequeño.
Entre los grandes compradores de bonos del Tesoro estadounidense también se encuentran los gestores de reservas de divisas: Las empresas chinas o brasileñas que vendan productos a cambio de dólares depositarán estos dólares en el sistema bancario nacional, por lo que el Banco de Brasil y el Banco de China (HK:3988) se encargarán de invertir estos dólares en activos seguros y líquidos. Lo han adivinado: Bonos del Tesoro de EE.UU.
Para los gestores de reservas de divisas, las consideraciones de calificación son importantes, pero de nuevo la mayoría de los países ponen a los gobiernos con calificación AAA-AA en la misma cubeta de riesgo.
Y lo que es más importante, dado que más del 70% de las transacciones mundiales siguen realizándose en USD, siempre habrá una demanda estructural para reciclar estos USD en títulos seguros del Tesoro estadounidense.
¿Cuál es la alternativa? ¿Bonos japoneses sin libre flotación? ¿Europa con un mercado de bonos AAA-AA más pequeño? ¿Los BRICS, sin un mercado de bonos líquido y con problemas de democracia y Estado de Derecho?
Como pueden ver, para la mayoría de los actores institucionales, esta rebaja de calificación no tiene un impacto material que les obligue a vender bonos del Tesoro estadounidense.
Pero digamos que queremos fijarnos en un indicador del mercado que realmente señale tensión en torno a esto: ¿cuál sería?
Si los mercados estuvieran preocupados por la calidad de las garantías de los bonos del Tesoro estadounidense, esto se reflejaría en los diferenciales de los swaps.
Los diferenciales de los swaps no son otra cosa que el diferencial entre las tasas de los swaps y los rendimientos de los bonos del Tesoro: Los rendimientos de los swaps OIS miden el rendimiento implícito en el mercado que se puede obtener depositando dinero de forma segura en la Reserva Federal y, por lo tanto, si los rendimientos del Tesoro se desvían rápidamente de ese valor, podría deberse a consideraciones sobre la calidad de las garantías.
También hay otros factores detrás de los diferenciales de los swaps, pero es una de las cosas más limpias a seguir aquí.
En 2011, los diferenciales de los swaps a 5 años fueron muy volátiles en torno a la rebaja de la calificación, pero acabaron estabilizándose poco después.
Hoy, no hemos tenido ninguna reacción hasta el momento.
En el corto plazo, los mercados pueden sobreinterpretar y reaccionar de forma exagerada, por lo que es importante hacer un seguimiento del sentimiento y la acción del precio, pero a largo plazo este artículo cubre por qué esta rebaja no debería afectar mucho a los mercados.
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