Los estudiantes de economía conocen bien la ley de Goodhart. Nombrada en honor al economista y banquero central británico Charles Goodhart, afirma que las variables del mercado financiero pierden importancia cuando los políticos intentan controlarlas. Tan pronto como ocurre esto último, los patrones de correlación estadística previamente observados se rompen tarde o temprano. La explicación es que los participantes del mercado se adaptan al hecho de que una variable se ha convertido en el objetivo de los responsables políticos y cambian su comportamiento: un reflejo de condicionamiento pavloviano, por así decirlo.
Al observar la suma de la oferta monetaria M3, uno tiene cada vez más la sensación de que el reverso de esta ley también tiene que ser válida. En la época del Bundesbank, pero también en los primeros años del BCE, el M3 era el objetivo intermedio y la variable clave para combatir la inflación. Hoy, sin embargo, los guardianes monetarios parecen haber olvidado esto. Sin embargo, es posible que, nuevamente, esto sea precisamente lo que hace que el crecimiento de la oferta monetaria sea más significativo y predictivo para la inflación.
Primero, tomemos un pequeño desvío hacia la teoría de por qué la oferta monetaria es relevante para la inflación. Básicamente, proviene de la ecuación cuantitativa de dinero que se conoce desde hace más de 100 años: M∙V=P∙T. Establece que la oferta monetaria M, teniendo en cuenta la velocidad de circulación V, corresponde al valor nominal de todas las transacciones en una economía (P∙T). Si aumenta con demasiada fuerza, finalmente se traduce en inflación. Sin embargo, se producen demoras en este proceso. Y estas son un fuerte argumento para los objetivos intermedios que buscan poder controlar los retrasos internos y externos en la cadena tipos de interés-oferta monetaria-inflación.
Lo que es sorprendente en la zona euro en la actualidad es lo siguiente: el agregado M1 definido de manera estricta, más cercano al dinero del banco central y formado por el efectivo y los depósitos a la vista, ha crecido sustancialmente a lo largo de la última década. Es probable que este dinámico desarrollo haya contribuido al hecho de que haya habido advertencias periódicas de peligros inflacionarios, que, sin embargo, hasta ahora no se han materializado. Esto, a su vez, ha llevado a muchos observadores a concluir que el desarrollo de la oferta monetaria como indicador adelantado de la inflación está (finalmente) muerto.
Agregados más amplios como el M3, que también incluye depósitos a plazo y de ahorro, crecieron solo moderadamente durante todo el período. Sin embargo, observar esta medida es empíricamente más útil para evaluar los riesgos de inflación que hacerlo con otros agregados monetarios, porque contiene todos los componentes relevantes para la demanda. Explica ex post por qué no ha habido tendencias inflacionarias en la última década a pesar de una política monetaria laxa sin precedentes: el balance del BCE casi se ha duplicado en este período. La explosión monetaria del exceso de liquidez ha terminado principalmente en los mercados de valores, hasta la fecha sin un impacto claro en la estructura de precios de bienes y servicios.
Pero los problemas se avecinan gradualmente: los últimos paquetes de apoyo monetario del BCE, diseñados para combatir la pandemia del Covid 19, ahora también han llegado al M3. Recientemente, la tasa de crecimiento ha sido superior al diez por ciento interanual, un aumento masivo. Si se mantiene la inversa de la observación de Goodhart, entonces las señales de advertencia de inflación están en “amarillo oscuro”.
Para los inversores, esto significa dos cosas. En primer lugar, es probable que continúe la tendencia hacia una inclinación bajista de las curvas de rendimiento. Además de los mejores datos económicos durante el semestre de verano (palabra clave: vacunas para salir de la pandemia), también se tienen en cuenta unas expectativas de inflación más altas. Como resultado, es probable que los rendimientos a largo plazo aumenten, por lo que los tenedores de muchos bonos tendrán para prepararse para las pérdidas en los precios. Vale la pena tener en cuenta en este contexto que cuanto mayor es la duración, mayor es el riesgo del precio. En segundo lugar, es probable que el exceso de liquidez se transforme aún más en activos de mayor riesgo, apoyados sobre todo por la esperanza de que los bancos centrales actúen como "protectores de los inversores" en caso de un colapso del mercado. Las palabras clave aquí son "mayor colocación en la historia" o dominio financiero: los bancos centrales se guían por las señales y necesidades de los mercados financieros y no al revés.
La incertidumbre y la volatilidad adicionales resultan del hecho de que los mercados de capitales se encuentran en un equilibrio de sobrevaloración inestable: muchas áreas de inversión ya tienen precios demasiado altos debido a la inundación de liquidez. Para prepararse para las turbulencias (cambios rápidos entre escenarios extremos), los inversores necesitan un alto grado de flexibilidad en tal situación. La gestión del segmento táctico debe ser aún más activa para poder cambiar significativamente si es necesario. Además, es aconsejable una amplia diversificación entre clases de activos, sectores y acciones individuales, así como una gestión dinámica del riesgo. En este último caso, es importante alejarse de presupuestos de riesgo rígidos hacia procesos escalonados con elementos contracíclicos.
En resumen, se debe advertir a los participantes del mercado financiero, basándonos libremente en Mark Twain: "La noticia de la muerte de M3 es muy exagerada". Sabemos por la historia que la inflación suele ser un fenómeno monetario. Sería temerario apostar a que esta vez es diferente. Más bien, debe ser "¡Cuidado con M3!"