A principios del segundo trimestre, los mercados de activos a nivel global se recuperaron del intenso trauma vivido a principios de año. Los mercados de activos continuaron rebotando durante la gran parte del segundo trimestre después de que China enviara una señal en el 1T de que no devaluaría agresivamente su divisa y después de que la Fed de EE.UU. fuera demasiado dovish en la reunión de marzo del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC).
Pero en Europa, las buenas vibraciones alcanzaron su máximo en el segundo trimestre ante las preocupaciones por el referéndum del Reino Unido el 23 de junio, y la sorprendente votación a favor del Brexit que golpeó con fuerza y que continuará sacudiendo a los mercados europeos y mundiales en el 3T.
Mientras que los mercados de activos de EE.UU. mantuvieron un tono complaciente en el segundo trimestre, el dólar estadounidense tuvo rendimientos mixtos e incluso presentó debilidad antes de la votación del Brexit, únicamente para repuntar al alza en el último tramo del segundo trimestre. Antes del Brexit, la Fed se vio obligada a tomar una postura extremadamente dovish, pero el informe de empleo de mayo extremadamente débil y las encuestas de actividad, tal como ISMs, apuntaban hacia una economía estadounidense que se encuentra en el punto decisivo en la cúspide de una recesión si los números no mejoran significativamente durante el verano.
Quizás con un mayor peso en el sentimiento del mercado, la Fed ha estado tropezándose con su propia orientación y es poco probable que preste soporte más allá de su inacción actual. La Fed puede lanzar teóricamente su cuarto programa de flexibilización cuantitativa, pero la barra está demasiado alta para las acciones de la Fed en este histórico año de elecciones presidenciales en EE.UU. Además, después de su propia experiencia y la del Banco de Japón, la Fed probablemente no crea que la política monetaria es la respuesta a los nuevos riesgos de recesión. La presidenta de la Fed, Janet Yellen, incluso respaldó precavidamente la eficacia del llamado "dinero helicóptero" (combinando la impresión de dinero de la Fed con el estímulo fiscal) en la reunión del FOMC de junio cuando se le preguntó expresamente sobre eso.
El 3T probablemente sea demasiado pronto para el dinero helicóptero en EE.UU., dado que los políticos estarán muy centrados en las elecciones generales de noviembre. Pero si el yen continúa fortaleciéndose en el 3T, Japón podría ser una historia muy diferente.
Si miramos hacia el 3T, la votación del Brexit pesará por un buen tiempo, y la debilidad de la libra esterlina persistirá tras el referéndum, a pesar de que perderá impulso, así como con los riesgos de recuperaciones importantes contrarias a la tendencia debido a las importantes posiciones cortas especulativas y si la información del Reino Unido mostrara signos de afirmarse.
Afortunadamente para el Reino Unido, un divisa más débil es una medida de estímulo "libre" en un mundo de riesgos de recesión que aparentemente están aumentado y el posible resurgimiento de las guerras de divisas si se retomara la deflación, como amenaza. Otra cuestión importante es si la votación del Brexit fue un indicador de más tendencias políticas anti sistema del otro lado del canal en Europa e incluso del otro lado del charco en EE.UU.
Las elecciones presidencias muestran el contraste más grande en términos de sistema/anti sistema. La UE también se enfrentará pronto a pruebas existenciales. Se ha logrado esquivar la bala en las elecciones de España a finales del segundo trimestre, pero el inminente referéndum constitucional en Italia (que aún no está programado, pero posiblemente sea en octubre) podría desencadenar unas elecciones generales en Italia si fallara. Y luego están las elecciones presidenciales francesas en la primavera de 2017.
El principal conductor de los sentimientos anti sistema es la desigualdad creada por las políticas de los bancos centrales desde la crisis financiera mundial. Este es el vector por el cual vemos un cambio de paradigma hacia algo nuevo en los próximos trimestres, no porque los académicos a cargo de nuestro sistema financiero cada vez más totalitario vayan a alcanzar algún límite técnico sobre lo que pueden hacer con las compras de activos o tasas negativas. Primero se quebrarán las sociedades, como hemos dicho anteriormente.
Perspectivas de las divisas del G10 para el 3T:
La segunda mitad del 2016 será inestable para los mercados mundiales de activos, a medida que intentan cotizar la situación post Brexit, explorar si el Brexit desata la siguiente fase de la crisis existencial de la UE, navegar en una lenta y posiblemente más rápida devaluación de China, y resultar en la exportación de la deflación. A su vez, tendrán que darse cuenta de la posible sincronización y composición de una caída helicóptero en Japón y evaluar el resultado y las consecuencias de las elecciones presidenciales de EE.UU. en noviembre.
Activos refugio: el bueno, el malo y el feo
El bueno: el dólar estadounidense
En el segundo trimestre, en mayor o menor medida abandonamos un panorama positivo para el dólar de EE.UU. en base a la mayor divergencia en la política, ya que la Fed probablemente no haga nada en el corto plazo, incluso con una sola subida posible de los tipos en lo que queda del año si EE.UU. evita la recesión y los mercados se enderezan tras el Brexit. Por el contrario, el potencial alcista del USD a partir de aquí podría surgir de la búsqueda general de un lugar seguro, dado el abanico de incertidumbres que se avecinan. El dólar estadounidense parece ser el lugar más seguro en el 3T dado que la Fed posiblemente no luche con la fortaleza del dólar en una temporada política, con una barra muy alta para las nuevas medidas en lo que respecta a la política. Una fuente posible de fortaleza adicional podría ser una mejora de las tasas reales de EE.UU. ante una menor inflación.
El malo: el euro
El euro se recuperó frente a la libra esterlina tras el resultado del Brexit y podría ganar aún más a medida que los europeos busquen diversificarse lejos de las exposiciones del Reino Unido. Pero el euro a más largo plazo, de hecho, parece ser un pobre lugar seguro y puede tener peores rendimientos que el USD, en concreto.
El Brexit puso nuevamente bajo el radar riesgos existenciales a más largo plazo en la UE. La economía más importante de la UE, Alemania, está extremadamente apalancada a su industria de exportación, con las exportaciones que representaron un 45,7% del PIB en 2011-15, de acuerdo con el Banco Mundial. Compárenlo con el 28,4 % para el Reino Unido y 13,4 % para EE.UU. La ralentización del crecimiento a nivel mundial afecta a las economías productoras más que a las consumidoras, y la dependencia de Alemania de las exportaciones la colocará en el epicentro de cualquier nueva ralentización a nivel mundial.
El feo: CHF y JPY
El franco suizo y el yen japonés probablemente sean dos refugios feos para el 3T. Si el mercado se dejara a su suerte, el CHF y, especialmente el JPY. probablemente se apreciarían significativamente a partir de aquí si viéramos otra zona débil o peor para los activos mundiales. Para el CHF, tenemos el conductor adicional de plantear preguntas sobre la viabilidad de la UE a más largo plazo. El Banco Nacional Suizo ya está interviniendo activamente, tiene un carry negativo significativo y parece determinado a evitar el exceso de fortaleza del CHF. Al igual que con Japón, con el vuelco adicional que el Banco de Japón y el gobierno de Shinzo Abe pueden ser los primeros en lanzar el dinero helicóptero (el estímulo fiscal compensado con las nuevas compras del Banco de Japón o las autoridades fiscales y monetarias operando abiertamente para estimular la demanda final en lugar de soportando meramente los precios de los activos), y esto podría suceder en el 3T si la presión sobre el JPY continúa siendo elevada.
Más debilidad para la libra esterlina
Las incertidumbres planteadas por el Brexit no se resolverán en el corto plazo una vez que el Reino Unido invoque el Artículo 50 del Tratado de Lisboa, ya que esto pone en marcha nuevas negociaciones que podrían llevar un año, dos años (el supuesto plazo, pero puede extenderse) o 10 años. Dado los grandes déficits estructurales del Reino Unido, la libra esterlina ya corría riesgo de debilidad antes del referéndum.
El único efecto positivo del Brexit para el Reino Unido es que la debilidad de la divisa sirve como estímulo y ayuda a evitar la deflación, en un mundo de demanda reducida y una dinámica deflacionaria. No obstante, entre los efectos negativos más inmediatos, se encuentran los riesgos de flujos de entrada de capital por la incertidumbre sobre los centros de servicios financieros tan importantes de Londres si los bancos europeos comienzan a traer de vuelta al continente funciones clave para prepararse por el divorcio total del Reino Unido. Aun así, en algún momento en el 3T, prevemos que el par EURGBP alcance su pico antes que otros pares de la GBP por las dudas que acechan al largo plazo en Europa después del Brexit, ahora que hemos visto un descuento importante de la libra esterlina.
Las pequeñas del G10
Las pequeñas del G10 son los tres dólares de materias primas, AUD, NZD y CAD, y las dos escandinavas, NOK y SEK. Los dólares de materias primas pueden escapar, en términos generales, de la excesiva atención negativa en el 3T, si los mercados de activos se estabilizan con cierta rapidez después del ajuste inicial por el Brexit y el centro se mantiene principalmente en Europa y la libra esterlina.
Algunos incluso están promocionando la clasificación AAA de Australia como un tipo de bono soberano como refugio seguro, ahora que las clasificaciones soberanas del Reino Unido caerán. No obstante, es una venta complicada si el panorama económico mundial se tornara aún más sombrío, como tememos, con el enfoque negativo sobre los dólares de materias primas si las luces de una recesión en EE.UU. comenzaran a proyectarse y las materias primas se dirigieran hacia una pronunciada retirada.
Divisas de los países emergentes
Vemos un USD más fuerte en el 3T, lo que suele ser generalmente negativo para las divisas de los mercados emergentes debido a la exposición de los emergentes a deuda denominada en USD y el efecto de un USD fuerte sobre los precios de las materias primas. No obstante, la dirección de las divisas de los mercados emergentes podría permanecer un tanto diversa en el 3T y más allá. El apetito de riesgo inevitablemente dañará a los países emergentes con cuentas corriente malas y/o peores, tal como Turquía y México. Pero los mercados emergentes en general pueden ser menos susceptibles a estos factores que en el pasado y más sensibles al panorama de crecimiento general, de la misma forma que al USD y la dirección del apetito de riesgo.
El comodín: el yuan
El destino de la divisa china depende enteramente de la determinación del régimen de controlarla a medio y corto plazo, incluso si los puntos de presión a largo plazo señalan hacia la necesidad de una importante devaluación mientras China continúa imprimiendo dinero para sostener la expansión crediticia y evitar un ciclo crediticio deflacionario. China continúa administrando lentamente su divisa a la baja, debilitándola frente al dólar estadounidense, pero también debilitando el yuan ponderado en función de las operaciones cuando el USD está débil. El índice CFETS RMB oficial ponderado en función de las operaciones cayó un 7,6% a finales de junio, desde que la cesta del CFETS se declaró en diciembre, y cayó justo por debajo del 3% en el segundo trimestre. Una extensión de esta tendencia vería una lenta devaluación de alrededor un 3% por trimestre. Pero preocúpense de la volatilidad si China de repente permite un movimiento para acelerar, y esto podría ser un impacto mucho más importante que las consecuencias inmediatas del Brexit. Incluso a este ritmo de devaluación, si el crecimiento continúa ralentizándose en los mercados desarrollados, China estará exportando deflación al resto del mundo.