Los mercados de renta variable acaban de sufrir una brusca corrección generalizada. No hay un solo motivo, sino que se trata de una conjunción de varios factores. La continuación de la guerra comercial iniciada por la Administración Trump, la inestabilidad política y económica en los mercados emergentes, la disputa presupuestaria entre el Gobierno italiano y la Comisión Europea o el encarecimiento del petróleo se han sumado a la subida de los tipos a largo plazo estadounidenses. Analicemos preguntas claves que condicionan a los mercados:
¿Es reciente la subida de los tipos estadounidenses? En absoluto. Entre julio de 2016 y el 21 de septiembre de 2018 (máximo histórico del S&P 500), el tipo a diez años de EE. UU. pasó del 1,36%al 3,06%. Eso supone una subida de 170 puntos básicos (pb), lo que no ha impedido hasta ahora que los mercados estadounidenses hayan registrado un récord tras otro. Por tanto, resulta paradójico señalar como único responsable a la reciente subida de 20 pb.
Las causan serían más bien el discurso y la política de Jerome Powell, presidente de la Fed designado por Donald Trump. En general, las subidas de los tipos a largo plazo se deben bien a la preocupación por la vuelta de una inflación descontrolada e incontrolable («Fed is behind the curve») a la toma de conciencia de la mejora de la economía. Los últimos datos publicados (PIB del segundo trimestre, 4,1%; inflación, 2,3%; subida de los salarios, 2,8%) hacen pensar que se trata de la segunda opción. En ese caso, aunque persista, la subida de los tipos podría ser limitada. Es el mercado el que estaba «behind the FED» y que de repente se ha dado cuenta de la determinación y la credibilidad del banco central estadounidense.
En este contexto la pregunta es ¿Ha empeorado la situación macroeconómica global? en realidad, no. Aunque el FMI acaba de revisar el crecimiento mundial al 3,7% para 2018 y 2019, frente a su estimación anterior del 3,9%, este sigue muy por encima del crecimiento medio de los últimos 30 años (3,0%). Aunque inevitablemente el ciclo se aproxima a su fin ―este es el segundo ciclo de crecimiento más largo de la economía estadounidense―, el riesgo de recesión a corto plazo parece bajo o inexistente.
No obstante, la situación de China parece más delicada, pues el volumen de créditos dudosos aumenta año tras año, lo que supone un lastre para el futuro crecimiento. A pesar de ello, los mercados bursátiles han tendido en general a anticiparse aproximadamente un año antes del fin de la expansión económica. Por tanto, la continuación del crecimiento no impide que se produzca una corrección bursátil.
¿Van a intervenir los bancos centrales? No. Los bancos centrales están inmersos en políticas de retirada de la expansión cuantitativa, con una reducción gradual de su balance, y por ahora consideran que se trata de una correlación de las valoraciones elevadas de los activos financieros y no un choque sistémico. Aunque se han restringido desde principios de año, las condiciones financieras globales continúan siendo complacientes. Una caída de los mercados estadounidenses de un 10% adicional las devolvería neutrales.
¿Qué sectores y valores han sido los más afectados? Aunque todos los índices se han visto bastante perjudicados, los valores de crecimiento y los valores tecnológicos han sido los más afectados. En lo que va de 2018, todo los valores con valoraciones altas se han encarecido (tecnología, lujo, etc.) y todos los valores con valoraciones bajas se ha abaratado día a día(valores industriales, telecomunicaciones, bancos, etc.). Hasta finales del verano, los valores de crecimiento (growth), sin apalancamiento y con exposición al dólar, arrojaron las mejores rentabilidades de los índices mundiales; por su parte, los valores value, endeudados y más orientados al ciclo interno, se han visto duramente penalizados. Con esta bajada, se dibuja una rápida recuperación, ya que la rotación de estilo ha sido especialmente virulenta.
¿Están «de rebajas» las valoraciones? En EE. UU., es difícil responder afirmativamente a esta pregunta, pero en Europa la respuesta está menos clara. Tras el “Sell-Off”, los valores europeos (Stoxx 600) cotizan a aproximadamente 14 veces el resultado previsto en 2018 y 12,5 veces el de 2019, es decir, algo por debajo de la media histórica de estos últimos años. La dinámica de crecimiento de los resultados sigue siendo buena: un 10% en la zona euro a un año y un 25% en Estados Unidos. No obstante, la subida de los tipos a largo plazo indica una reducción del precio-beneficio en los próximos trimestres. Además, en esta fase de fuerte corrección de la renta variable, por ahora el mercado de deuda privada resiste, sobre todo el europeo. Por tanto, es más una actualización de las valoraciones en un nuevo entorno de tipos que el temor a un parón repentino del crecimiento.
Pero ¿a qué se debe esta virulencia de la corrección? Creo que muchas estrategias cuantitativas o sistemáticas (smart beta, risk parity, volatility target, trend following, etc.) están detrás de los stop-loss masivos registrados en los últimos días. La gestión tradicional sigue al margen de estos fuertes movimientos de ventas. Por tanto, las condiciones «técnicas» son malas para los mercados.
¿Qué se puede hacer? Todavía es pronto para reinvertir de forma masiva. Al igual que durante el episodio del pasado febrero, no es probable que la volatilidad de los mercados se reduzca de forma inmediata. Sin embargo, las rachas de ventas indiscriminadas pueden generar oportunidades para la gestión activa. Aunque la subida de los tipos a largo plazo, sobre todo en Europa, es inevitable, no hay duda de que la mejor táctica para las próximas semanas será fijarse en la cotización de entrada de los valores injustamente penalizados. Los valores de pequeña y mediana capitalización, sobre todo los modelos disruptivos, cuyos beneficios no han sido puestos en entredicho por las subidas de los tipos, se suman también al segmento value en el vivero de selección de valores.