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El repunte del bono estadounidense perjudica a las divisas de los emergentes

Por Saxo Bank (John J Hardy)Forex18.05.2018 10:34
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El repunte del bono estadounidense perjudica a las divisas de los emergentes
Por Saxo Bank (John J Hardy)   |  18.05.2018 10:34
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Las monedas de los mercados emergentes recibieron un poco de alivio al detenerse el repunte del dólar, pero luego el billete verde volvió a repuntar y, lo que es más importante, el bono de EE.UU. subió a máximos de siete años muy por encima del 3,00%, lo que conllevó un nuevo debilitamiento en la mayoría de las divisas emergentes frente al dólar esta semana, aunque no se han mostrado particularmente débiles frente a otras monedas importantes.

Entre las monedas emergentes más líquidas, seguimos centrándonos en la lira turca como un caso especial si las condiciones de riesgo empeoran debido a las vulnerabilidades estructurales del país, los diferenciales de crédito empeoran y el riesgo de fuga de capitales antes de las elecciones turcas del 24 de junio.

Emergentes: claves

No es de extrañar que las monedas emergentes permanezcan bajo una gran presión por la doble amenaza de un dólar fuerte y la subida de toda la curva de rendimiento de EE.UU., con el bono a 10 años superando un nuevo máximo de casi siete años por encima del 3.05%. La debilidad en EM se ha visto un tanto atemperada por un apetito por el riesgo relativamente fuerte a nivel mundial, ya que a pesar de la debilidad de las divisas EM, el índice del mercado emergente MSCI (en USD) ha permanecido dentro del rango de las últimas semanas.

RUB. El rublo es un actor sobresaliente en el lado positivo en relación con otros pares de países emergentes, ya que el fuerte aumento en los precios del petróleo es compatible desde un ángulo de cuenta corriente. Además, el perfil de Putin parece haberse vuelto menos beligerante incluso cuando el telón de fondo geopolítico ha seguido calentándose; su enfoque en lo que puede ser su último mandato puede resultar cada vez más doméstico.

TRY. La lira turca continúa tocando fondo ya que el presidente Erdogan está enviando todas las señales equivocadas antes de las elecciones presidenciales del 24 de junio. Su último pronunciamiento de que se involucrará más en la decisión de política de tipos de interés después de su victoria en junio ha despertado preocupación adicional, especialmente porque ha afirmado que las tasas de interés deben reducirse porque los tipos altos son la causa de la alta inflación.

Este no es el tipo de interferencia que le gustaría ver al capital extranjero y la fuga de capitales es un riesgo, particularmente porque hay quien puede temer alguna forma de control de capital una vez que Erdogan asuma los amplios poderes ejecutivos que la oficina presidencial logrará después de las próximas elecciones. Mantenemos que sigue existiendo un riesgo de espiral negativo real para la lira y un evento de este tipo en una de las monedas más grandes de los mercados emergentes podría causar un contagio generalizado en todos los mercados emergentes si se produce.

CNY. China sigue decidida a mantener firme el CNY en relación con otras monedas, incluso cuando se ha estabilizado un poco más bajo frente al USD, ya que este último se ha fortalecido. Esto ha proporcionado un ancla para la mayoría de las economías exportadoras asiáticas expuestas a China, desde Corea del Sur y Singapur hasta Tailandia y Malasia, pero también deja al mercado extremadamente vulnerable a una conmoción si las autoridades chinas adoptan un enfoque diferente, particularmente hacia el lado débil si la fortaleza del USD continúa.

BRL. El real brasileño fue un actor débil en la última semana y mes, solo perdió la carrera hacia bajista con la lira turca, ya que el panorama del país parece estar estancado en un doloroso limbo hasta las elecciones de octubre, con el presidente Temer aparentemente incapaz de impulsar las reformas constitucionales clave necesarias para cambiar los déficit presupuestarios insostenibles creados por el sistema público de pensiones excesivamente generoso.

Algunos ven la debilidad del BRL como el resultado del contagio de la crisis del peso argentino, pero la debilidad parece justificada dadas las vulnerabilidades estructurales fundamentales de Brasil y el telón de fondo antipático. Sorprendentemente, el índice de renta variable brasileño sigue siendo muy elevado y los diferenciales de crédito denominados en dólares de Brasil solo se han ampliado modestamente durante este episodio reciente.

Gráficos: una selección de spreads de mercados emergentes

Reproducimos nuestra serie de gráficos de la semana pasada para mostrar que, con la notable excepción de Turquía, la ampliación de los diferenciales de crédito EM ha revertido parcialmente el curso, mucho más que las monedas subyacentes, lo que nos hace preguntarnos si la cobertura de divisas ha entrado en juego tanto o más que la reducción real de la exposición a activos EM subyacentes.

Diferenciales de los emergentes
Diferenciales de los emergentes

IDR. La rupia indonesia se ha debilitado a nuevos mínimos recientes frente al USD aunque no ha tenido un desempeño inferior al de los pares asiáticos en la última semana. El banco central indonesio ha respondido adecuadamente con un alza de 25 puntos básicos para llevar los tipos al 4,50% y defenderse de la debilidad de la moneda. ¿Qué hay detrás del débil desempeño del IDR? Creemos que el principal sospechoso podría ser simplemente el estatus de Indonesia como rey del proxy de EM Asia, dado su profundo y líquido mercado de bonos soberanos denominados en USD, y la popularidad de la inversión durante el fuerte ciclo EM significa que el IDR podría permanecer un tanto vulnerable desde una perspectiva de posicionamiento más que por una económicamente fundamental.

MYR. Las elecciones sorprenden a muchos ya que la maquinaria política del primer ministro, Najib, no pudo inclinar las probabilidades suficientemente y el ex primer ministro Mahathir, de 92 años, ha ganado el poder, prometiendo el enjuiciamiento del ex primer ministro y una recuperación de fondos que según Najib es una controvertida iniciativa de impuestos sobre las ventas. Este es un momento histórico para Malasia, aunque puede que no brinde ningún apoyo al ringgit. El impuesto GST Mahathir ha abogado por la abolición y su promesa de recuperar los subsidios al combustible agravará las preocupaciones por el déficit fiscal y será una decepción para los tenedores de bonos extranjeros, ya que el largo historial de mejora de la prudencia fiscal puede llegar a su fin aquí. El ringgit podría sufrir una mayor debilidad en comparación con sus pares asiáticos en los próximos trimestres.

CLP. Hemos notado nuestras preocupaciones sobre Chile en las últimas semanas, aunque la moneda ha estado en un patrón de espera durante la última semana y es probable que necesite un catalizador específico más relevante: mayores riesgos de contagio de Argentina o caídas del precio del cobre por debajo de 300 centavos por libra para mostrar un bajo rendimiento pronunciado en relación con los pares EM.

COP. El peso colombiano ha tenido un desempeño débil en el último mes a pesar del fuerte desempeño en los precios del petróleo (principal de exportación de Colombia, aunque el país no ha visto descubrimientos notables en los últimos 25 años y está en riesgo de una crisis de suministro de gas natural ante la falta de producción doméstica). Las elecciones presidenciales están programadas para el próximo fin de semana, el 27 de mayo, y si ningún candidato consigue una mayoría absoluta, se realizará una segunda ronda el 17 de junio. El presidente saliente tiene un índice de popularidad muy bajo del 13 por ciento, ya que muchos están descontentos con el acuerdo de paz con el grupo guerrillero de las FARC, preocupados por la corrupción, la atención médica y la desigualdad, pero también por el enorme número de refugiados venezolanos. El actual líder en las encuestas es el ex presidente conservador Uribe, que es divisivo para muchos votantes e incluso está siendo investigado por asesinato luego de que el testigo en una investigación criminal de Uribe fuera asesinado el mes pasado.

El situación de la cuenta corriente de Colombia está mejorando rápidamente con el precio del petróleo y la tasa de crecimiento aumentando. El COP se ve razonablemente valorado e incluso ligeramente barato, aunque todavía buscaríamos un valor ligeramente más profundo para considerar una posición larga.

Gráfico: Índice de riesgo global: a los EM no les va bien, pero sin duda podría ser peor

El telón de fondo del apetito por el riesgo para las monedas de los mercados emergentes no es favorable, pero sin duda podría ser mucho peor dada nuestra larga lista de preocupaciones. Los diferenciales de crédito de EM siguen siendo elevados en relación con sus promedios móviles, pero se han salido del máximo local durante la última semana, un movimiento fácilmente visible en nuestros gráficos de diferenciales de bonos denominados en USD.

En términos de USD, el amplio índice de acciones de mercados emergentes MSCI aún no ha corregido y las medidas de volatilidad del mercado siguen estando estrechamente vinculadas al rango. Nos cuesta creer que las condiciones de riesgo mejorarán notablemente en los próximos términos, siempre y cuando se rompa a mayor velocidad en EE.UU., Mientras que puede haber lugar para una breve pausa estival con una gran complacencia si los rendimientos van de lado y los datos económicos mejoran durante un par de ciclos. Ese es quizás el principal riesgo para nuestra perspectiva a largo plazo y más bajista sobre la economía global.

Indicador de riesgo global
Indicador de riesgo global

Perspectivas para las divisas de mercados emergentes: ¿los rendimientos más altos de EE.UU. continuarán apretando la soga?

En la última edición semanal de esta publicación, nos centramos en el punto de referencia de los EE.UU. a 10 años y la clave del 3,00% como una preocupación significativa para EM si esa línea se cruzara. Esas preocupaciones demostraron estar bien fundadas hasta el momento y una leve extensión en la debilidad de EM ha acompañado a la nueva subida en los rendimientos de EE.UU.

Tomamos nota de la evidencia de apoyo de esta semana para nuestras inquietudes EM bastante pronunciadas: en primer lugar, la notable economista de Harvard Carmen Reinhardt señala el aumento de las vulnerabilidades estructurales en muchos países emergentes relativas a las pasadas crisis y el largo podcast de visión macro, del experto en macroeconomía Russell Napier habría que ser tenido en cuenta por qué el USD podría continuar fortaleciéndose y EM podría resultar particularmente vulnerable ya que las tasas reales de los Estados Unidos deben subir para atraer los fondos necesarios para absorber la enorme emisión del Tesoro de los Estados Unidos este año.

Una vez más, nuestra perspectiva a largo plazo se ve abrumada por la preocupación de que la expansión económica global muestre señales claras de vacilación dentro de un año en China y EE.UU., y que otras regiones sigan con un desfase. Añadiendo presión significativa al crecimiento global es el aumento continuo de los precios del petróleo crudo, con el Brent alcanzando los 80 dólares por barril al momento de escribir esto, una subida que ha sido aún más agresiva en los últimos meses en términos de moneda local para las economías emergentes de energía.

Teniendo en cuenta todos los factores mencionados anteriormente, aún nos gustaría ver un descuento adicional en los activos de EM: un verdadero fracaso de "riesgo" o que se demuestre que está mal en nuestras hipótesis de crecimiento cíclico o que la Fed deje de endurecerse aún más. (eso aparece muy lejos en el horizonte) antes de abogar por la exposición a las monedas emergentes.

Rendimiento de divisas de los mercados emergentes: a corto y largo plazo, ajustado al carry

A pesar del mar de rojo que todavía se evidencia en el gráfico de desempeño a corto plazo, tenga en cuenta que la debilidad ha sido más modesta para las monedas EM más fuertes esta semana, con los líderes del mercado ZAR y RUB capaces de lograr rendimientos positivos. El MXN es la divisa con peor desempeño de esta semana, ya que los inversores internacionales se inquietan por las elecciones presidenciales del 1 de julio y la probable victoria del populista Obrador (además del ruido de fondo sobre el TLCAN, que no ha llevado a ninguna conclusión). México es vulnerable en todos los frentes si el crecimiento global se debilita, ya que ha acumulado un gran sector de exportación en las últimas dos décadas.

Principales divisas de los países emergentes
Principales divisas de los países emergentes

Gráfico: rendimientos EM FX ajustados por carry y a 3 y 12 meses contra USD

El panorama a más largo plazo continúa mostrando que la mayoría de las monedas emergentes han caído frente al USD durante los últimos meses después de un período anterior de desempeño bastante sólido que aún las deja al alza año tras año en términos ajustados al carry.

Principales divisas de los países emergentes
Principales divisas de los países emergentes

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