La volatilidad de los mercados de divisas disminuyó considerablemente en el primer trimestre de 2017 a pesar del Brexit, la incertidumbre política de la UE previa a las presidenciales francesas de abril/mayo, y la incapacidad de la Administración Trump de plasmar sus promesas, ya que el presidente centró todos sus esfuerzos en enfrentamientos con la prensa y otros a los que acusa de conspirar contra él.
A lo largo del segundo trimestre de 2017 se disipará parte de la incertidumbre que se cernía sobre la UE en el plano político una vez concluidas las elecciones presidenciales francesas, momento en el que los mercados valoren correctamente el repunte del crecimiento europeo. En Estados Unidos, veremos si Trump es incapaz de bailar al ritmo de la “ciénaga” de Washington o si es capaz de encabezar la mayoría que ostenta en la Cámara de representantes y el Senado para aprobar las esperadas políticas que podrían desencadenar un repunte del dólar estadounidense.
En cualquier caso, sospechamos que la tregua que nos había dado la volatilidad en los mercados en el primer trimestre (que en algún punto hizo incluso que la volatilidad de las opciones sobre divisas rozara mínimos históricos desde 2014) cesará, virando hacia un mercado más volátil mientras se van sorteando temáticas importantes en el camino y después de haber rozado niveles de complacencia en el primer trimestre nunca antes vistos.
La Agenda de Trump… ¿rebajada pero no fuera de juego?
En Estados Unidos, el presidente Donald Trump empezó con mal pie intentando convencer a los mercados de que podría materializar sus promesas en un futuro próximo. A pesar de sus tropiezos, Trump cuenta con la mayoría en ambas cámaras del Congreso, requisito fundamental para esbozar cualquier política. Con un ojo puesto en las elecciones de 2018, el Partido Republicano es consciente de que se le alabará o vilipendiará (dependiendo de la situación económica del momento). Incluso los mayores detractores de Trump en el seno del partido llevarán a cabo acciones constructivas en dicho periodo. No estamos negando las posibilidades de Trump pero el tiempo será determinante.
El segundo trimestre provocará un giro en las expectativas después del largo fracaso que siguió a la investidura de Trump. Hablamos de Trump antes que de la Reserva Federal porque intuimos que los ajustes que realice la Fed al marco actual (aproximadamente cuatro subidas de tipos en los próximos 18 meses descontadas a finales de marzo) sólo se materializarán a la luz de sorpresas relevantes en los datos o anuncio de nuevas políticas de la administración Trump. En el segundo trimestre, el dólar se enfrenta a un doble riesgo. Prácticamente todo dependerá de Trump, aunque el potencial de revalorización de la moneda ha aumentado por el escepticismo de los mercados.
¿Repunte del euro?
El euro ha capeado razonablemente el temporal de incertidumbre política que ha dominado en parte la primera mitad de 2017 y esto se debe a los robustos datos macro a nivel europeo y el reconocimiento obligado por parte de Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, afirmando que las perspectivas habían mejorado lo suficiente y que el BCE debería relajarse ante un eventual escenario de riesgos a la baja. Los mercados han dado un paso adicional e incluso han empezado a descontar las primeras subidas de tipos llevadas a cabo por la BCE a principios del año próximo.
En el tramo más largo de la curva de rentabilidad, los tipos europeos han subido por encima de los estadounidenses en el primer trimestre, sacando al euro de los mínimos históricos vividos en el cambio de año. Con toda probabilidad los tipos vivirán una nueva oleada alcista tras las presidenciales en Francia con un debilitamiento de Marine Le Pen y las expectativas sobre tipos vivirán un impulso adicional cuando se avecine la retirada del programa de estímulos del BCE.
Una advertencia importante a largo plazo, aunque el segundo trimestre es aún pronto para empezar a inquietarse, habrá que ver cómo los periféricos, fundamentalmente Italia, hacen frente a una retirada de estímulos por parte del BCE si ello no se contrarresta con una emisión de bonos europeos. Para más información sobre el franco suizo…
China apretando el tornillo
En 2015 y 2016 China inyectó una cantidad ingente de liquidez para revitalizar el crecimiento y sortear una posible crisis crediticia. Además, redujo su capacidad en industrias clave como el carbón y el acero para preservar los niveles de precio de las empresas estatales con un apalancamiento excesivo.
En los últimos meses, no ha dotado su provisión de liquidez y las condiciones crediticias se han endurecido en el segundo trimestre. Las tendencias crediticias en china son importantes, no sólo para el país, sino para toda la economía mundial. La retirada de liquidez experimentará sus secuelas en el segundo y tercer trimestre del año, lo que podría frenar el entusiasmo por las materias primas ligadas a la economía china. Entre las monedas del G7, nos gustaría resaltar el dólar australiano ahora que China ha hecho un descomunal acopio de una de sus importaciones más relevantes: el mineral de hierro. El frenesí por los emergentes podría amainar motivado por los síntomas de desaceleración china.
Las dificultades del Banco central de Japón para mantener bajos precios
Cuando el Banco central de Japón viró hacia una política de control de las curvas de rendimiento, jamás se habría imaginado que éste cambio coincidiría con una escalada alcista en las curvas estadounidenses que motivaron que el diferencial entre Japón y el resto del mundo se acrecentara motivando un ajuste forzado de su moneda y no de los mercados de renta fija.
A finales del primer trimestre, el yen tomó impulso en un momento de poco apetito de riesgo que coincidió con una escalada bajista de las curvas de rentabilidad estadounidenses motivadas por los signos de inestabilidad de la política de Trump. Este episodio evidencia lo sensible que es el yen a oscilaciones de rentabilidad y el apetito de riesgo, que a menudo van de la mano en escenarios de estrés.
Si seguimos observando síntomas de frustración motivados por la incapacidad de progresar de la administración Trump, unido a la reflación mundial (posiblemente ligada a nuestras preocupaciones sobre China), y una corrección en el marco de apetito de riesgo, entonces el yen podría reportar ganancias significativas durante el segundo trimestre, especialmente en contraposición a otras divisas de mayor popularidad en los últimos 15 meses, como las monedas de emergentes y los dólares ligados a materias primas.
Por otro lado, si las rentabilidades vuelven a repuntar y las perspectivas mundiales son estables, a lo largo del segundo trimestre, el Banco central de Japón podría verse obligado a emular al BCE cuando en el primer trimestre admitió una mejora de su economía y su eventual impacto sobre un ajuste de la política monetaria. En términos generales, una devaluación del yen podría verse limitada bajo escenarios más desfavorables o benignos.
Libra esterlina ¿demasiado pronto para tomar una decisión?
De cara al comercio exterior, la libra está muy barata, si bien la mayor depreciación respecto al euro se registró en los peores momentos de la crisis financiera internacional. Parece que todos los argumentos apuntan a la justificación del descuento de la libra a causa del abultado déficit fiscal y por cuenta corriente que soporta el Reino Unido a día de hoy, acompañados por la incertidumbre sobre el Brexit. Pensamos que tarde o temprano el Reino Unido alcanzará un acuerdo razonable del Continente, y el potencial de la libra a largo plazo en el comercio exterior reportará beneficios significativos.
Para nosotros el problema son los tiempos: ¿es éste el momento o necesitamos adentrarnos en los pormenores de las negociaciones del Brexit? El proceso no avanzará significativamente hasta que trascurran las elecciones alemanas. Si el resultado fuera muy reñido, los mercados no sabrán cuál será el interlocutor de Londres. Además de lo arriba citado, el proceso del Brexit podría dilatarse mucho en el tiempo lo cual iría gradualmente relajando ese “descuento por incertidumbre”.
En cuanto al resto...
Franco suizo – durante mucho tiempo el Franco suizo ha supuesto una fuente de frustración para los inversores y aquellos que operan con divisas. La moneda sigue sufriendo presiones para una revalorización de modo que el Banco central suizo se ha visto obligado a mantener su política intervencionista intentando evitar que siguiera cayendo el par de divisa EURCHF, que sigue prácticamente muerto. La principal traba para los inversores más conservadores que quieren deshacerse de las caras posiciones largas sobre el franco suizo (debido a su carry negativo) posiblemente no sean las elecciones francesas sino el marco político europeo a largo plazo, además del hecho de que los riesgos existenciales perduran en tanto en cuanto la unión europea no emite deuda.
Por ejemplo, ¿será capaz Italia de renovar los 600 mil millones de euros en deuda soberana que vencen en 2018 y postergar el vencimiento hasta 2021 en ausencia de una política expansiva del BCE? La ventana para los bonos de la UE puede que permanezca cerrada hasta una vez transcurridas las elecciones alemanas de otoño. Una victoria de Schulz podría dar pie a un compromiso generoso otorgado por Alemania de cara a una UE más integrada desde el punto de vista fiscal. Es pronto para predecir la certeza, pero parece que este escenario resulta más posible bajo el ministro de economía y finanzas Schaeuble. El anuncio de emisión de bonos podría dar indicios de potencial para el par de divisa EURCHF, rozando 1,20 o incluso superior.
AUD, CAD y NZD – los dólares ligados a materias primas presentaron en el primer trimestre argumentos interesantes y seguirán haciéndolo en el segundo trimestre. El dólar neozelandés ha empezado a retirar sus ingentes sobrevaloraciones, en tanto que el dólar canadiense sigue demasiado barato en términos relativos si se vuelve a encarrilar la política de Trump, o incluso su esto no sucediera. Cabe resaltar el riesgo ligado al dólar australiano vinculado al mercado inmobiliario en caso de que los bancos australianos endurezcan las condiciones crediticias si China sigue ralentizándose. Bajada del tipo de cambio AUD/CAD y subida del tipo de cambio EUR/NZD son ejemplos de temáticas que podrían surgir basadas en nuestras expectativas para el trimestre.
NOK y SEK – en términos de valor relativo, nos gusta la corona sueca versus euro, además dado el apalancamiento histórico que ha tenido Suecia vinculado a la economía europea por su economía orientada a exportaciones. Del mismo modo, el Riksbank paulatinamente se está alejando de su postura blanda. La corona noruega nos resulta menos atractiva; en el primer trimestre ha habido un brusco viraje de las expectativas de inflación del Banco central de Noruega. Vaticinamos presión sobre los precios del petróleo motivados por el sobreabasecimiento.
Monedas de emergentes – tras una interrupción considerable posterior a las presidenciales estadounidenses de noviembre, las monedas de emergentes vivieron un auténtico rally durante el primer trimestre, emulando lo sucedido a principios del 2016, encabezado por peso mejicano que despuntó por el agotamiento de los mercados hartos del constante vapuleo de Trump (totalmente contraproducente frente a su propio objetivo de derribar el peso mejicano, haciéndolo menos competitivo que el dólar estadounidense).
La retórica comedida de los asesores de Trump ha motivado un mayor interés por el peso mejicano en primer trimestre. Un debilitamiento del dólar y una disminución de los miedos a que la Fed se viera obligada a acelerar una subida de tipos han dado fuelle a los emergentes y ha disparado la operativa en los mercados. Sin embargo, parece poco probable un repunte adicional de los emergentes, dados los enormes ajustes y el hecho de que la complacencia de los mercados haya alcanzado su límite. Nos preocupa que la retirada de liquidez china tenga un impacto sobre las monedas de emergentes en el segundo y tercer trimestre, moderando así el entusiasmo por la tendencia de reflación.