El 18 de diciembre, los funcionarios de la Fed votaron a favor de reducir el tipo de interés del Fondo en 25 puntos base, endurecieron sus orientaciones sobre futuros recortes y publicaron un nuevo Resumen de proyecciones económicas. (SEP) con más inflación y menos recortes previstos.
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Cuando se calmaron los ánimos tras la rueda de prensa del presidente Powell, el S&P 500 había bajado un 3% y los Tesoros a 10 años habían subido 10 puntos base. Estas fueron generalmente grandes oscilaciones para un día de la Fed, especialmente teniendo en cuenta que los mercados ya estaban preparados para un «recorte de halcón.»
El post de hoy sostiene que un fallo a varios niveles del Resumen de Proyecciones Económicas (que incluye el gráfico de puntos) tuvo parte de culpa. La gente vino buscando claridad. Obtuvieron aún más incertidumbre y la sensación de una Fed «volando a ciegas».
Para juzgar la situación actual, es útil volver al lanzamiento del SEP en 2007. En aras de una mayor transparencia, el entonces presidente Ben Bernanke destacó que «las proyecciones funcionan de tres maneras diferentes: como una previsión, como un plan provisional y como una evaluación de ciertas características a largo plazo de la economía». Diecisiete años después, el SEP de diciembre de 2024 nos muestra lo lejos que está la realidad del SEP de sus ideales en las tres funciones.
Se queda corto como previsión
El Resumen de Previsiones Económicas no es una previsión. Son 19 previsiones individuales de los participantes del FOMC agrupadas. Incluye 19 opiniones individuales sobre la «política monetaria apropiada». Todo eso está claramente explicado, excepto que lo que los mercados quieren es la previsión de la Fed.
¿Cuál es el pensamiento colectivo de la Fed sobre lo que es más probable que ocurra en la economía, y cómo reaccionaría probablemente la Fed? Nos hemos conformado con una burda aproximación de la previsión de la Reserva Federal en el SEP: la mediana de las estimaciones de los funcionarios de la Reserva Federal. Es probable que las medianas ni siquiera correspondan a las previsiones de un funcionario, por no hablar de una imagen exacta de las previsiones de la Reserva Federal.
El problema de la multitud de previsiones no es nada nuevo, pero el SEP se rompió espectacularmente en diciembre. Tras varias semanas argumentando: «Nosotros [la Fed] no adivinamos, no especulamos y no suponemos». En cuanto a la política de la nueva Administración, Powell admitió en la rueda de prensa de diciembre que el SEP jugaba con otras reglas:
Algunas personas [en el SEP] dieron un paso muy preliminar y empezaron a incorporar estimaciones muy condicionales de los efectos económicos de las políticas en sus previsiones en esta reunión y lo dijeron en la reunión. Otros dijeron que no lo habían hecho, y otros no dijeron si lo habían hecho o no. Así que tenemos a gente haciendo un montón de enfoques diferentes al respecto.
Entonces, ¿qué es exactamente lo que estamos viendo en el SEP? ¿Se revisaron al alza las previsiones de inflación en 2025 por arrastrar la inesperada rigidez de finales de 2024, o hay un aumento temporal de la inflación por los aranceles o recortes fiscales adicionales? ¿O qué? Dado el comentario de Powell en la rueda de prensa, es imposible saber siquiera si el funcionario medio incluyó supuestos sobre nuevas políticas fiscales.
Las medianas aumentaron de tal forma que se espera que la inflación PCE en 2025 supere su nivel a finales de 2024. La horquilla de las previsiones de inflación se amplió del 2.1% al 2.9% en las previsiones de diciembre, desde el 2.1% al 2.4% de septiembre. Es difícil no ver hipótesis políticas en juego, pero no lo sabemos.
Consideramos a los funcionarios de la Fed expertos en previsiones económicas y política monetaria, pero no hay razón para pensar que sean individualmente buenos en previsiones de política fiscal. Se podría argumentar que el argumento de Powell a favor de no hacer suposiciones sobre la política fiscal era demasiado fuerte. Aun así, la mezcolanza de supuestos de política fiscal en las 19 previsiones es el peor resultado posible. El SEP inyectó innecesariamente incertidumbre en las previsiones de referencia y dificultó aún más de lo habitual la interpretación del SEP como previsión. ¿Cuál fue el beneficio?
Es demasiado tosco para transmitir siquiera un plan provisional
Cuando Bernanke se refirió al SEP como un «plan provisional», sabía que no era una promesa de la Reserva Federal y que no debía vincular sus acciones futuras. Estaba al servicio de una mayor transparencia. He aquí un ejemplo que dio (en 2007):
Para ilustrarlo, consideremos la cuestión del plazo durante el cual un banco central debe tratar de restablecer la estabilidad de precios tras un aumento no deseado de la inflación. Un banco central que dé importancia tanto al empleo como a la estabilidad de precios, como la Reserva Federal, no intentaría desinflar inmediatamente ni establecería un plazo fijo para el restablecimiento de la estabilidad de precios.
Más bien, el tiempo óptimo previsto para completar la desinflación dependería de una serie de factores, como la magnitud de la desviación inicial de la estabilidad de precios, el estado inicial de la economía real (por ejemplo, el nivel de desempleo), si el aumento de la inflación se debió a fuentes transitorias o más persistentes, hasta qué punto las expectativas de inflación están bien ancladas, etcétera.
En circunstancias en las que sea necesaria una política desinflacionista, las proyecciones económicas ampliadas dejarían claro que la Reserva Federal está comprometida con el mantenimiento de la estabilidad de precios, pero también proporcionarían algunas indicaciones sobre lo que el Comité considera el ritmo más adecuado de desinflación, dada la situación de la economía y los requisitos del doble mandato.
Desde el repunte de la inflación en 2021, los SEP han demostrado la paciencia de la mayoría de los funcionarios de la Reserva Federal para volver a situar la inflación en el 2%, pero buena suerte para obtener una historia tan matizada de lo que piensan los funcionarios de la Reserva Federal a partir de los SEP de cara al público. La orientación futura en las declaraciones del FOMC y las palabras del presidente Powell fueron una fuente mucho más útil que el SEP.
Diciembre mostró cómo el «plan provisional» puede complicar la política monetaria. El SEP de septiembre, que llega a finales de año, tiene la apariencia de fijar un plan para las tasas en el cuarto trimestre basado en las proyecciones de inflación y desempleo. En la rueda de prensa de diciembre no pasó desapercibido que la inflación y el crecimiento fueron más altos y el desempleo más bajo de lo esperado, pero la Fed volvió a recortar las tasas.
La explicación de Powell:
Así que, yo diría que hoy ha sido una decisión más ajustada, pero hemos decidido que era la decisión correcta porque pensamos que era la mejor decisión para fomentar la consecución de nuestros dos objetivos, el máximo empleo y la estabilidad de precios. Consideramos que los riesgos son de dos tipos: ir demasiado despacio y socavar innecesariamente la actividad económica y el mercado laboral, o ir demasiado deprisa y socavar innecesariamente nuestros progresos en materia de inflación.
[Por lo tanto, sólo diré que recuerden que acompañamos esta decisión de hoy con el alcance y el calendario de la declaración posterior a la reunión que indica que estamos en o cerca de un punto en el que será apropiado ralentizar el ritmo de los ajustes adicionales.
Las actas y, más tarde, las transcripciones mostrarán probablemente un debate matizado entre el FOMC sobre su acto de equilibrio. Es más matizado de lo que podría deducirse de unas pocas líneas de cifras en el SEP.
Por último, la tensión se ha ido acumulando en torno al SEP en la Fed de Powell. Durante mucho tiempo, la Fed ha estado «basada en datos» en sus decisiones, pero las complejidades de la economía post-pandémica le han llevado aparentemente a confiar en los datos por encima de las previsiones. Powell incluso lo admitió en la rueda de prensa: «Creo que los recortes reales que hagamos el año que viene no se deberán a nada de lo que hayamos anotado hoy [en el SEP], vamos a reaccionar a los datos». Es una afirmación sensata, pero pone en duda hasta qué punto los mercados deberían reaccionar ante el SEP como un plan de acción siquiera aproximado.
Una falsa sensación de seguridad es peor que la falta de seguridad.
Nos deja a oscuras sobre el largo plazo
La tercera función que Bernanke asignó al SEP fue apoyar un debate sobre el largo plazo. Es de gran importancia ahora que la Reserva Federal trata de evaluar el carácter restrictivo de la política monetaria y cuál será probablemente el nivel terminal del tipo de los fondos federales. Al margen de los datos, la opinión de los funcionarios de la Reserva Federal sobre el tipo neutral (el tipo a más largo plazo) puede ser la aportación más importante a la política monetaria el año que viene.
Aquí, el SEP tiene el potencial de arrojar luz sobre cómo piensa la Reserva Federal acerca de estas características estructurales de la economía. En el SEP de diciembre, las estimaciones del tipo de los fondos federales a más largo plazo oscilaban entre el 2.4% y el 3.9%, con una mediana del 3%.
La estimación mediana del tipo de los fondos federales a más largo plazo ha aumentado 0.5 puntos porcentuales desde el comienzo de la pandemia. Sin embargo, el SEP no indica por qué. Ninguna de las demás variables a más largo plazo, como el crecimiento del PIB o el desempleo, evolucionó de forma que pudiera ayudar a explicar la subida del tipo de los fondos a más largo plazo. Una explicación común para un tipo neutral más alto podría ser un mayor crecimiento potencial de la producción, pero según el SEP, los funcionarios de la Reserva Federal consideran en gran medida que el fuerte crecimiento reciente es temporal.
En conclusión
The goal of greater transparency that motivates the Summary of Economic Projections is laudable, but reality is falling short of its promises. The silver lining is that in
El objetivo de mayor transparencia que motiva el Resumen de Proyecciones Económicas es loable, pero la realidad no está a la altura de sus promesas. El lado positivo es que en 2025 la Fed revisará su marco estratégico. Se espera en gran medida que la política de comunicación reciba una revisión crítica. El SEP del 18 de diciembre de 2024 sería un buen caso de estudio.
Mi preocupación fundamental con respecto al SEP es que se trata de un acontecimiento individual, mientras que la política monetaria es un deporte de equipo. El SEP debe encontrar la manera de transmitir con mayor claridad su papel como aportación al proceso de política y ofrecer interpretaciones más matizadas. O el FOMC debe elaborar un SEP de consenso. Las medianas del SEP no son la previsión de la Reserva Federal y nunca lo serán.
La versión no redactada del SEP, que se publica después de seis años con la transcripción de la reunión del FOMC, puede ofrecer un camino a seguir. Además de las estimaciones del SEP público, hay declaraciones cualitativas de funcionarios de la Fed que explican sus previsiones y la senda de política monetaria adecuada. El procesamiento del lenguaje natural o la Inteligencia Artificial generativa podrían utilizarse para sistematizar y resumir estas respuestas para su publicación en tiempo real. También sería una vía para comentar los cambios en variables clave como el tipo de interés a largo plazo de los fondos federales. La dinámica que los responsables políticos creen que está en juego es más importante que la estimación concreta. Los funcionarios de la Fed se benefician de estos debates en la reunión del FOMC, pero seis años es demasiado tiempo para esperar al público.
Los objetivos del SEP merecen la pena, por lo que sus deficiencias son aún más frustrantes.
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