Por Joël Le Saux, gestor de la cartera del fondo OYSTER Japan Opportunities de SYZ Asset Management
En el siglo XVII, Japón experimentó un largo período de aislamiento del mundo exterior, conocido como sakoku. Ahora se enfrenta a un tipo diferente de distanciamiento, ya que los inversores internacionales siguen ignorando el archipiélago.
Japón no es un territorio atractivo para los inversores y está infraponderado. La exposición media de 318 fondos en el sector global de la Investment Association está por debajo del 5%, a pesar de que la ponderación correspondiente al país en el MSCI ACWI World Index es del 7,1%.
Sin embargo, con una economía doméstica próspera, valoraciones relativas en mínimos históricos, rendimientos crecientes y reformas corporativas radicales que dan forma a salas de juntas más amigables para los accionistas, ¿se están poniendo los inversores en una situación vulnerable ante una fuerte reactivación de la renta variable japonesa?
Los inversores internacionales han experimentado antes las promesas de falsos amaneceres en Japón que finalmente no se materializaron. Sin embargo, ahora la economía japonesa ha salido finalmente de una espiral de deflación. Las condiciones económicas son robustas; el PIB real de Japón creció un 2,1% en el primer trimestre de 2019, registrando un crecimiento en territorio positivo por segundo trimestre consecutivo. Mientras tanto, el número de desempleados está en mínimos si se miran los últimos 40 años.
Las estimaciones corporativas para el próximo año fiscal han sido modestas - con un crecimiento previsto del 2% y beneficios de explotación planos - pero esto parece responder al habitual conservadurismo de las empresas japonesas. Habiendo tenido cuidado con los ciclos, el consenso es esperar que el beneficio operativo agregado de las empresas de nuestra cartera crezca a un solo dígito en 2019.
Si se profundiza un poco, los inversores pueden ver que los fundamentales del sector privado han mejorado enormemente. Mientras que el Topix se encuentra al mismo nivel que hace cuatro años, los márgenes y el efectivo disponible son mucho más altos, el capital de los accionistas ha aumentado en un 20%, y los depósitos de efectivo en un 25%. Esperamos que los precios de las acciones, que bajaron en consonancia con la economía mundial, repunten; en algunas empresas, las ganancias no conseguidas podrían alcanzar el 50%.
La escalada de las tensiones comerciales tiene implicaciones reales en el mundo, pero creemos que los temores son exagerados. En cuanto a los fabricantes de automóviles, tenemos empresas con una exposición muy baja a Europa y China, y la complejidad de la cadena de suministro significa que los exportadores japoneses son menos vulnerables de lo que muchos creen. Por ejemplo, muchas marcas japonesas, que controlan el 40% del mercado automovilístico de EE.UU., son atendidas por plantas de fabricación con sede en ese país.
La dura retórica comercial está proporcionando la oportunidad de encontrar valoraciones atractivas. Los acontecimientos domésticos, sustentados por tendencias seculares, que han sido víctimas de la venta indiscriminada, constituyen otra vía para el crecimiento. Por ejemplo, el rápido envejecimiento de la población del país está prestando apoyo al sector ferroviario, ya que la población de más edad decide cada vez más viajar por el interior.
También estamos aprovechando la escasez de tierras en las ciudades en auge, por ejemplo, Tokio, que está atrayendo a un número cada vez mayor de trabajadores, pero dispone de un suelo limitado. A medida que los alquileres y los salarios aumentan, vemos una oportunidad a largo plazo en las socimis residenciales.
Con un 1,4%, la inflación está por debajo del objetivo del 2% del Banco Central de Japón, cuyo Gobernador, Haruhiko Kuroda, perdió la oportunidad de subir los tipos hace un año, cuando el impulso económico era fuerte. Sin embargo, al mantener la opcionalidad a través de bancos japoneses seleccionados, nos beneficiaremos de cualquier movimiento potencial en la curva de rendimiento o en los tipos, que podría ocurrir el próximo año.
Otra tendencia subestimada en Japón es la evolución del gobierno corporativo. Con la adopción del Código de Gobierno Corporativo de Japón en junio de 2015, los inversores tomaron nota, pero los pagos siguieron siendo bajos, al igual que las recompras. Pero ahora estamos en la cúspide de un cambio radical positivo en el sentir de los accionistas.
El ratio de pagos se sitúa en el 35% y crece con un dividendo de mercado del 2,5%. El dividendo de nuestra cartera se sitúa en el 2,9%, debido a nuestra exposición a sectores por encima de la media: 3,5% para los fabricantes de automóviles, 3,6% para los financieros y 3,4% para las socimis. Además, la cantidad de recompras de acciones anunciadas en abril y mayo ha sido el doble que el año pasado, y al nivel más alto en más de una década, probablemente superior al 1% de la capitalización del Topix. Asimismo, el Banco de Japón sigue comprando acciones japonesas por valor de 6.000 millones de yenes al año, aproximadamente el 1,5% de la capitalización bursátil.
El gobierno también exploró recientemente la eliminación de la "píldora venenosa" o defensa de compra, que da a los actuales titulares el derecho a comprar más acciones de una compañía inmersa en un proceso de adquisición con el fin de diluir las participaciones de quien las adquiere. Las empresas japonesas han mantenido la píldora durante años y se considera un importante impedimento para mejorar la gobernanza, pero esto está empezando a cambiar. El año pasado, 20 empresas japonesas con una capitalización superior a 50.000 millones de yenes desecharon esta medida, y una de nuestras principales empresas, Keisei Electric Railway, también lo hizo recientemente.
A medida que se remodela el gobierno corporativo japonés, los accionistas tienen una oportunidad única. Mediante la identificación de oportunidades en diversas empresas y sectores que se benefician de la positiva historia nacional de Japón, y la aplicación de la opcionalidad, los inversores pueden acceder a una gran variedad de generadores de retorno a largo plazo. A medida que los vientos de cola se acercan a Japón, los inversores y los selectores de fondos deben considerar el coste que puede suponer ignorar el archipiélago.