- La Reserva Federal lleva un tiempo aplicando la endurecimiento cuantitativo (QT, por sus siglas en inglés) y, sin embargo, sigue habiendo abundante liquidez en el sistema financiero.
Las tenencias de bonos de la Fed han bajado 1.3 billones de dólares desde su máximo (debido a la QT), pero sólo la mitad de este supuesto endurecimiento ha afectado a las reservas bancarias (también conocidas como liquidez), que han bajado apenas 0.7 billones de dólares.
Este "misterio monetario" en curso ha pillado a muchos desprevenidos, y ha contribuido a alimentar varias narrativas alcistas: la más famosa es que la mayor "liquidez" ha apoyado a los mercados bursátiles en 2023.
2024 se perfila como otro año en el que la fontanería monetaria importará mucho.
Para entender la mecánica que se esconde tras este misterio monetario, empecemos por la QT.
He aquí 5 sencillos pasos para entender cómo funciona el endurecimiento cuantitativo:
Paso 1-2: la Fed no reinvierte los bonos que vencen (1) de su cartera de Flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) (= realiza un QT pasivo) y, por tanto, destruye reservas (2), también conocidas como "liquidez";
Paso 3-5: el gobierno necesita refinanciar su financiación, pero la Reserva Federal no está refinanciando sus tenencias de bonos (3).
Ahora los bancos tienen que absorber una mayor cantidad de los nuevos títulos emitidos (4-5).
Los cambios resultantes en el balance se resumen en los cuadros inferiores: la Reserva Federal reduce su balance en 100, lo que supone una reducción de las reservas (también conocida como "liquidez") de 1:1, ya que los bancos deben absorber la emisión de bonos.
Así es como funciona normalmente la QT.
Sin embargo, esta vez ocurre algo diferente.
En 2021, la Reserva Federal tenía un problema: las tasas estaban al 0% y había demasiado dinero en el sistema.
Los fondos del mercado monetario (FMM) estaban pujando tanto por las letras del Tesoro que los rendimientos estaban llegando a niveles negativos (¡!), por lo que para estabilizar las tasas del mercado monetario la Fed propuso una alternativa amistosa: el Reverse Repo Facility (RRP).
Esto animó a los FMM a depositar dinero en la Fed, y lo hicieron en grandes cantidades: el RRP alcanzó los 2.5 billones de dólares.
Se puede pensar en esto como "liquidez" reprimida almacenada en un rincón de nuestro sistema financiero.
Aquí está la cosa.
En 2023 el FMM ha liberado esta fuerza reprimida: el uso del RRP ha caído materialmente, y esta ola de ''liquidez'' de apoyo se ha lanzado a los mercados.
Y es probable que esto continúe en 2024.
¿Cómo funciona esto?
Como siempre, revisemos nuestros balances estilizados para encontrar las respuestas:
Los FMM agotan sus enormes saldos RRP (naranja) y compran bonos del Tesoro (verde).
El Gobierno tiene que refinanciar deuda mientras la Reserva Federal realiza QT (rojo), pero esta vez la holgura la recogen los fondos del mercado monetario y no los bancos.
El resultado es que la QT no drena ''liquidez'', sino que el RRP recibe el golpe (círculo azul).
De hecho, estamos aplicando una versión esterilizada de QT:
En otras palabras, la Reserva Federal está reduciendo su balance pero no drenando el "exceso de liquidez" (reservas bancarias) del sistema.
Un enigma de liquidez.
¿Y ahora qué?
La facilidad RRP ha bajado de más de 2 billones de dólares a 600,000 millones, por lo que este mecanismo de ''esterilización'' puede funcionar un poco más en 2024, pero en última instancia llegará a su fin.
Y la disminución de la liquidez puede causar muchos problemas en la mayor máquina de plomería monetaria del mundo.
El mercado de repos. 
Afirmar que la cantidad de reservas (''liquidez'') en el sistema bancario afecta de algún modo a los precios de los activos es totalmente erróneo: los bancos no utilizan las reservas para comprar acciones, y por eso no existe la supuesta relación directa entre los cambios en la liquidez y los rendimientos del mercado bursátil.
Sin embargo, los bancos sí utilizan las reservas para realizar repos entre sí. Y eso importa.
Como muestra el gráfico anterior, la prima solicitada para prestar dinero en los mercados de repos frente al simple depósito en la Reserva Federal está aumentando lentamente; los niveles aún no son preocupantes, pero parece existir una tendencia.
Los círculos rojos del gráfico muestran lo desquiciados que se volvieron los mercados de repos en 2019.
Aquí están los 7 pasos del verdadero riesgo de fontanería monetaria que se avecina para 2024:- La Fed continúa con el QT pero el FMM deja de inmunizar el efecto negativo sobre la liquidez;
- Las reservas bancarias sufren un duro golpe y el apetito de los bancos por participar en los mercados de repos disminuye,
- El Tesoro estadounidense sigue emitiendo grandes cantidades de bonos;
- Crece el desequilibrio entre las garantías (bonos) a absorber y la liquidez disponible (reservas);
- Las tasas de repo aumentan constantemente, lo que indica más tensiones en la fontanería monetaria.
- Las tasas repo aumentan constantemente, lo que indica más tensiones en el terreno de la fontanería monetaria;
- Los actores apalancados que confían en unas tasas repo estables explotan;
- Se produce el desapalancamiento.
En resumen: el truco del dinero que hizo que la QT pareciera un paseo por el parque en 2023 podría desaparecer más tarde en 2024.
Este es un riesgo muy subestimado que casi nadie tiene en su radar.
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Descargo de responsabilidad: Este artículo se publicó originalmente en The Macro Compass. Únase a esta vibrante comunidad de macroinversores, asignadores de activos y fondos de cobertura: compruebe qué nivel de suscripción le conviene más utilizando este enlace.