Es difícil valorar las acciones del gigante del entretenimiento en streaming Netflix (NASDAQ:NFLX) con verdadera confianza. Simplemente hay demasiadas piezas en movimiento.
La novedosa pandemia de coronavirus arrastró sin duda la demanda en 2020 y 2021, al tiempo que impulsó la audiencia durante esos años. Ahora, en 2022, sin embargo, los suscriptores disminuyeron en el primer trimestre, y Netflix proyecta otra caída en el segundo. Es difícil saber si estos resultados señalan el fin del crecimiento de la empresa, o simplemente un viento en contra a corto plazo después de casi dos años completos de una demanda vertiginosa.
El entorno competitivo ha cambiado notablemente. Hace tres años, Netflix no tenía competencia real a escala. Desde entonces, todas las grandes empresas de medios de comunicación se han lanzado a este espacio. Algunas serán verdaderos rivales durante años, otras gastarán miles de millones con poco resultado. En este caso, también es una tarea ardua tratar de calibrar exactamente el panorama a largo plazo.
El análisis fundamental tiene su propio problema. Basándose en los beneficios, las acciones de NFLX parecen baratas. Sin embargo, si se utiliza el flujo de caja libre, la acción parece notablemente cara. La valoración que utiliza un inversionista, a su vez, depende de su opinión sobre el negocio.
Por lo tanto, los inversionistas tienen que intentar utilizar algunos métodos de sentido común para entender si las acciones de Netflix han caído lo suficiente. Por desgracia, no parece que lo haya hecho.
Netflix frente a ESPN
A finales de la década de 2010, Netflix probablemente era el mejor negocio de entretenimiento que existía. Ciertamente, parecía estar valorado como tal. En 2018, la compañía se convirtió en la empresa de medios más valiosa del mundo.
En ese momento Netflix superó a Disney (NYSE:DIS) para reclamar el título. Una de las razones por las que esto ocurrió es que ESPN, una unidad de Disney, tenía problemas. La trayectoria de ESPN entonces se parece a la de Netflix ahora.
Unos años antes, ESPN había sido uno de los mejores negocios de entretenimiento de la historia. En 2014, por ejemplo, la compañía generaba unos honorarios estimados de 6 dólares al mes por abonado de cable y satélite -que en ese momento en Estados Unidos era prácticamente todo el mundo-. Por lo tanto, ESPN obtenía unos 100 dólares al año de casi todos los hogares del país, tanto si veían ESPN como si no.
Además de las cuotas de los afiliados, estaban los ingresos por publicidad. Y aunque ESPN pagaba generosamente por los derechos de los medios de comunicación, le quedaban muchos beneficios. En el año fiscal 15 (que terminó en septiembre), el segmento de Media Networks de Disney generó unos 8,000 millones de dólares en EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización). Para ponerlo en contexto, HBO, un negocio de alta calidad que entonces era propiedad de Time Warner (NYSE:TWX), ganó sólo una cuarta parte.
ESPN, sin duda, impulsó la mayor parte de los beneficios de la Red de Medios de Disney, ya que otras propiedades, como Disney Network, ABC y ABC Family, tuvieron un impacto mucho menor. En 2014, un analista estimó el EBITDA de ESPN en unos 4,500 millones de dólares y el valor independiente de ESPN en 50,000 millones de dólares.
El corte de cable -que llevó a una reducción de las suscripciones por cable y satélite- ha presionado los beneficios y la valoración de ESPN desde entonces, hasta el punto de que ESPN sigue siendo un claro problema para las acciones de DIS. Pero las cifras máximas de ESPN de 2014 proporcionan una heurística interesante para las acciones de Netflix. Incluso con una fuerte venta de acciones de NFLX desde las ganancias, Netflix, en este momento, tiene un valor de empresa justo por debajo de los 100,000 millones de dólares.
Esto, a su vez, crea una pregunta interesante: ¿Debería Netflix valer más de 2 veces el valor máximo de ESPN?
Es difícil defenderlo.
El problema de las acciones de Netflix
Es cierto que Netflix tiene una base internacional mucho mayor (alrededor del 54% de los ingresos del año 21) y una oportunidad de crecimiento mucho mayor en el extranjero. Pero los márgenes de beneficio fuera de EE.UU. son estructuralmente más bajos; véase que Netflix recortó los precios en la India, el segundo país más poblado del mundo, a finales del año pasado.
De hecho, en el año fiscal 15, el segmento Media Networks de Disney tuvo un margen de EBITDA apenas inferior al 35%. En el caso de Netflix, en los últimos cuatro trimestres, la cifra es inferior al 23%. Netflix es un negocio menos maduro, y todavía gasta mucho en marketing, pero incluso un Netflix maduro probablemente no sea tan rentable como el pico de ESPN. Y de nuevo, el negocio de Netflix se valora actualmente en aproximadamente el doble de lo que era ESPN.
Es posible argumentar, tal vez, que el negocio de Netflix en Estados Unidos (que genera mayores ingresos por suscriptor) es un poco más valioso que el de ESPN, mientras que su negocio internacional puede duplicar esa valoración. Pero incluso eso sólo nos lleva a la situación actual de las acciones de NFLX.
Valorar Netflix a partir de esta única comparación no es perfecto, ni preciso. Sin embargo, ningún método de valoración lo es, debido a lo agitados que han sido los dos últimos años y a una cuestión clave que rodea a los resultados presentados por Netflix.
Contabilidad y acciones de NFLX
Si nos fijamos en los beneficios, la valoración de NFLX parece razonable, a ~19 veces los beneficios GAAP de los últimos 12 meses y a ~13 veces el EBITDA (donde la depreciación se centra únicamente en la propiedad, el equipo y los intangibles).
Sin embargo, el flujo de caja libre cuenta una historia muy diferente. Históricamente, Netflix ha quemado efectivo, tanto en 2021 como en el primer trimestre de este año. Una valoración de casi 100000 millones de dólares para un negocio que quema efectivo parece casi ridícula.
Es la contabilidad la que impulsa la divergencia entre los beneficios y el flujo de caja libre. En la cuenta de pérdidas y ganancias, Netflix amortiza el contenido en un periodo de años (normalmente en cuatro años de forma acelerada; véase la página 45 del formulario 10-K de la empresa). En el estado de flujos de efectivo, Netflix contabiliza el efectivo real gastado en contenidos durante ese periodo.
Cuando el gasto en contenidos crece, el estado de flujos de caja mostrará mayores costos de contenidos que la cuenta de resultados. La amortización incluye sólo una parte del gasto del período actual más algunos modestos residuos del efectivo gastado en años anteriores. Pero mientras el gasto en efectivo sea mayor en el periodo actual que en el anterior, el efectivo real gastado en contenidos superará la cifra amortizada.
En 2021, por ejemplo, los gastos en efectivo fueron 5,500 millones de dólares más altos que los gastos de amortización. La diferencia fue menor en 2020, pero sólo porque el gasto en efectivo de Netflix se desplomó en medio de la pandemia. (La diferencia se redujo un poco en el primer trimestre de 2022, hasta 418 millones de dólares frente a 565 millones el año anterior).
Este tratamiento contable en la cuenta de resultados se basa en una idea razonable: que los nuevos contenidos tienen cierto valor de cola para los suscriptores, un valor de cola que se desvanece a lo largo de unos pocos años. Por tanto, una parte -pero sólo una parte- de ese coste debe contabilizarse en años futuros.
En teoría, los costos amortizados en algún momento serán más altos que los costos en efectivo, o al menos estarán en línea con ellos, y en ese momento, Netflix (de nuevo, en teoría) se convertirá en una máquina de generar dinero. Pero eso requiere que el crecimiento del gasto en contenidos se ralentice sustancialmente en algún momento. Eso aún no ha sucedido, por lo que Netflix está registrando ganancias sobre una base contable, pero con la excepción de 2020 (cuando, de nuevo, los costes de efectivo cayeron bruscamente debido a factores externos), no está generando un flujo de caja libre positivo.
El descenso de suscriptores en el primer trimestre y la previsión de que se repita en el segundo sugieren que Netflix podría tener que seguir aumentando el gasto simplemente para mantener su base de suscriptores razonablemente intacta. El problema fundamental en ese escenario es que el "verdadero" gasto en contenidos está más cerca del efectivo real gastado.
Eso, a su vez, significa que la valoración tiene que acercarse más a los métodos basados en el flujo de caja libre que a los basados en los ingresos.
Desde este punto de vista, las noticias parecen aún peores para NFLX que en la comparación con ESPN. Una empresa valorada en casi 100,000 millones de dólares que no puede generar flujo de caja libre no es ciertamente una compra. En todo caso, es una venta.
Sin embargo, hay muchas partes en movimiento aquí. Netflix tiene algunas palancas de las que tirar para reducir el gasto y mejorar los beneficios y el flujo de caja libre.
Aun así, si los dos últimos trimestres se parecen a lo que sería Netflix en un entorno más normalizado, una valoración de 100,000 millones de dólares no se va a mantener, y las acciones de Netflix van a seguir cayendo.