El comportamiento de los mercados de bonos la semana pasada fue un tanto inquietante, ya que las tasas nominales a 10 años se dispararon por encima del 4% y las tasas reales a 10 años llegaron a alcanzar el 1.75% antes de retroceder un poco. Todo ello a pesar de que los portavoces de la Reserva Federal empezaron a suavizar el mensaje, señalando que probablemente el ritmo de endurecimiento se reducirá pronto.
A principios de la semana, los inversionistas malinterpretaron los comentarios del presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari. Comentó que si la inflación subyacente seguía sorprendiendo en el lado alto, creía que sería apropiado continuar con el ajuste. Los bonos lo tomaron muy mal. Pero en realidad se trata de un mensaje alegre y un giro hacia una perspectiva más moderada (hay que admitir que se trata de uno de los funcionarios de la Fed cuya puntuación de paloma o halcón varía mucho según el día).
Anteriormente, los oradores de la Reserva Federal habían indicado en general que querían (y esperaban) ver una desaceleración significativa de la inflación antes de sacar la pelota. El presidente Powell entonó infamemente en marzo que la Fed seguiría endureciendo "hasta que el trabajo esté hecho". Es difícil decir que el trabajo está definitivamente "hecho" hasta que la inflación esté demostrablemente en retroceso, pero Kashkari no exigió eso. Lo único que pide es que la inflación subyacente deje de sorprender al alza. Vaya, en teoría, eso podría suceder incluso con la inflación en aumento, siempre y cuando los economistas finalmente se pongan al día con lo que está sucediendo y aumenten más sus expectativas. Pero creo que lo que quería decir era que le gustaría ver un claro cese en el patrón de nuevos máximos continuados. Como señalé en mi análisis mensual del IPC, el IPC medio ha aumentado en términos interanuales durante los últimos 14 meses consecutivos. Probablemente alcanzará su punto máximo en diciembre, justo en el momento en que la Reserva Federal se desplaza hacia abajo.
El cambio en el mensaje de querer ver un claro movimiento a la baja a querer ver sólo un cese de nuevos y sorprendentes máximos es muy significativo y probablemente señala que -si los números en los próximos meses no se aceleran más-la Fed está probablemente en una trayectoria de 75 puntos base (pb), 50 pb, 25 pb en las próximas reuniones. El viernes, la presidenta de la Fed de San Francisco, Mary Daly, dijo que los responsables políticos deberían pensar en reducir el tamaño de las subidas de tasas: "Podríamos encontrarnos, y los mercados ciertamente han descontado esto, con otro aumento de 75 pb, pero realmente recomendaría a la gente que no se lo tome como, es 75 para siempre". Opinó que 50 pb o 25 pb tendrían más sentido a medida que la Fed se acerca al final. El jefe de la Fed de St. Louis, James Bullard, cantó la misma melodía:
"Una vez que se está en el nivel correcto, entonces se pueden hacer pequeños ajustes en ese punto. Tal vez para quedarse donde está, tal vez para subir un poco más, en función de los datos que lleguen".
Estos son mensajes de un giro hacia el gradualismo a medida que la Fed alcanza lo que considera una tasa terminal. Dado que la inflación es un indicador rezagado (como dijo Daly la semana anterior), la Fed no debería esperar a que la inflación esté en franco retroceso para hacer una pausa... y eso es lo que dijo Kashkari.
Todos son conscientes de que prefieren hacer una pausa o dejar de apretar porque así lo deciden, y no porque algo se haya roto en los mercados. Pero la continua subida de las tasas a largo plazo, y el inquietante aumento continuado de las volatilidades implícitas (véase el gráfico del índice MOVE, una medida de las volatilidades del mercado de bonos) a pesar del mensaje de moderación de la Fed, es una alerta temprana. A medida que nos adentramos en los dos últimos meses de 2022, probablemente estemos más cerca de un accidente de liquidez de lo que nos gustaría pensar.
Fuente: Bloomberg
Dando un paso atrás...
Los inversionistas deberían seguir recordando que la Fed tiene una herramienta para impactar en los precios y otra para impactar en la producción económica, pero no son la misma herramienta.
La herramienta de la Reserva Federal para influir en los precios es el nivel de reservas, con el que tradicionalmente ha influido en la tasa de crecimiento del dinero. La cantidad de dinero es el mayor determinante del nivel de precios en la economía. En la actualidad, la Fed está reduciendo la cantidad de reservas mediante la reducción del balance muy lentamente, como muestra el gráfico siguiente. Sin embargo, como he mencionado antes, los bancos no están actualmente limitados por las reservas, por lo que esta pequeña reducción del balance no está teniendo un gran efecto sobre los precios. Aunque al menos la dirección es correcta.
La principal herramienta de la Fed para influir en la producción son las tasas de interés. Antes, estas dos herramientas eran una sola y la Fed manipulaba las reservas para influir en las tasas de interés. Ahora son herramientas separadas, y lo importante es recordar que la herramienta de las tasas de interés afecta predominantemente a la producción al aumentar el costo nominal del capital para las empresas y los particulares. (También afecta a los rendimientos de los inversionistas apalancados de forma mucho más directa y grave, pero eso no es culpa de la Fed). El aumento drástico de las tasas sin riesgo frenará el crecimiento económico. Ya está frenando la actividad en el mercado de la vivienda -inicios y ventas-, aunque no los precios. Obsérvese que los precios de las ventas de viviendas existentes son notablemente estacionales; el descenso de los precios en los dos últimos meses es aproximadamente normal desde el punto de vista estacional.
Fuente: Bloomberg
Este es sólo un sector, pero es uno muy sensible a la política monetaria. El efecto que se observa -unos tasas de interés más altos que afectan a la producción, pero no a los precios- es el que debería esperarse en el futuro en los distintos sectores económicos.
Declaración: Mi empresa y/o los fondos y cuentas que gestionamos tienen posiciones en bonos indexados a la inflación y varios productos de futuros financieros y de materias primas y ETF, que pueden mencionarse de vez en cuando en esta columna.