El informe del IPC de esta semana podría indicar otro "pico" del IPC. Ésa es en realidad la buena noticia
- La mala noticia es que, debido a las comparaciones fáciles, es posible que se produzcan nuevos picos, incluso en la inflación subyacente
- Hasta la fecha, las medidas de la Reserva Federal no han tenido un impacto perceptible en la reducción de la inflación
Como señalé la semana pasada, los precios del mercado sugieren una gran confianza de los mercados financieros en que la inflación volverá a caer hasta el objetivo de la Fed. Por supuesto, los precios del mercado no reflejan técnicamente las expectativas neutrales en cuanto a riesgo, sino que reflejan dónde desaparece el riesgo. Sin embargo, dado que la mayoría de los participantes del mercado (en realidad cualquiera que se posicione naturalmente en largo en las acciones y los bonos y tenga pasivos reales) están inherentemente poco expuestos al riesgo de inflación, uno pensaría que los precios de mercado deberían despejarse en niveles más altos que las expectativas neutrales.
Es difícil creer que sea así, pero en cualquier caso, creo que es justo decir que los mercados están siendo generosos con las perspectivas de inflación a medida que avanzamos. Esta semana veremos otra prueba en tiempo real de la teoría de que las presiones inflacionarias están contenidas o de que no están alejándose de nosotros.
El informe del IPC del miércoles supuestamente marcará el punto álgido de la inflación general interanual... ¿no habíamos oído eso antes?
La estimación de consenso apunta a un 1,1% mensual en el caso de la inflación general y de un +0,6% en la inflación subyacente, lo que sitúa las cifras interanuales en el 8,8% y el 5,8%, respectivamente. La cifra mensual del mercado interbancario es, en realidad, ligeramente superior. La cifra subyacente parece haber superado su máximo: el mes pasado era del 6,0% interanual, y el máximo en marzo ascendió al 6,47%.
Creo que el consenso para el IPC subyacente del 0,6% parece razonable, dado que los alquileres tanto primario como imputado a los propietarios de vivienda seguirán siendo fuertes. A pesar de todas las quejas sobre la exageración de los precios de la vivienda y de los alquileres, no hay signos de debilidad grave en los precios de estos mercados. Como señala Bill McBride en su boletín CalculatedRisk, la tasa de desocupación de apartamentos disminuyó en el segundo trimestre. Puede que haya una moderación en el horizonte, pero es demasiado pronto. También hemos escuchado muchas predicciones sobre el próximo colapso de los precios de los coches nuevos y usados, que volverán a sus antiguos niveles. Eso no va a ocurrir, pero el ritmo de cambio se ralentizará. Aun así, eso todavía no es un lastre serio para esta cifra. Como he dicho, creo que el 0,6% en la cifra de inflación subyacente parece razonable.
Por otra parte, la cifra principal de +1,1% mensual, o +1,2% si se utiliza el mercado interbancario, parece un poco elevada. La gasolina ha subido aproximadamente un 10% mensual en junio con respecto a mayo, lo que significa aproximadamente 25-35bps de prima respecto a la inflación subyacente. Si yo hiciera previsiones mensuales, mi previsión estaría en torno al 0,9% o al 1,0%.
Sé que el 1,1% y el 0,6% parecen malas cifras. Desgraciadamente, ésa era la noticia buena.
La mala es que las comparaciones favorables con 2021, que llevaron a las predicciones de un pico de inflación, han quedado atrás por un tiempo. Aquí tenemos las "comparaciones" para los próximos meses, empezando por este mes:
Tras la publicación de este mes, las comparaciones serán muy fáciles durante unos meses. Los reajustes interanuales para los próximos meses son del 8,45% para julio, del 8,37% para agosto y del 8,27% para septiembre. Esto significa que las cifras interanuales de la inflación subyacente y general podrían alcanzar muy fácilmente nuevos máximos en los próximos tres meses. La inflación general ya está coqueteando con ellos, y a menos que la gasolina siga viéndose lastrada, podríamos llegar al 9% muy fácilmente. (Nota: el mercado de derivados ya no piensa así. Pero hace sólo unas semanas, estaban por encima del 9%, y creo que han reaccionado de forma exagerada al descenso de la gasolina). El siguiente gráfico muestra dónde se situaría el IPC subyacente a lo largo de este año si las cifras mensuales fueran un 0,6% este mes y un 0,5% por mes a partir de entonces.
Como he dicho, con los alquileres haciendo lo que están haciendo, esto no sería un resultado atípico. El IPC subyacente de septiembre se situaría en el 6,6% en este escenario y no descendería de forma apreciable a partir de entonces.
Permítanme señalar que esto va en consonancia con lo que el IPC medio ha estado indicando. Este índice lleva registrando regularmente nuevos máximos mensuales desde enero de 2021. El mes pasado, fue del +0,58%, el más alto desde 1983. Y a diferencia del IPC subyacente o general, que ocasionalmente se dispara debido a algún elemento idiosincrático en un mes determinado, esto es mucho más inusual para el IPC medio (ver gráfico, fuente FRB Cleveland vía Bloomberg). La cuestión es que todavía no hay señales de que la inflación caya camino de descender a los niveles de comodidad que el mercado está valorando de nuevo de forma abrupta.
Dando un paso atrás...
Creo que hay dos razones por las que el mercado parece ansioso por dar por hecha una vuelta de la inflación a "lo que solía ser".
Queremos creer que los problemas en torno a los tipos que estamos experimentando, como resultado de las agresivas subidas de tipos de la Fed y a la discreta disminución de la liquidez, tendrán el efecto deseado. Y, a ser posible, más pronto que tarde y con menos problemas en lugar de más.
Mucha gente tiene opiniones mal informadas sobre la causa de esta inflación.
Sobre este último punto, tengo dos anécdotas ilustrativas. La primera es una anécdota personal: La semana pasada conocí a un tipo que (al enterarse de que yo era el Tío de la Inflación —evidentemente, todavía no soy reconocible para el público en general) puntualizó que "esta inflación es una inflación de materias primas y salarios" con el argumento de que naturalmente se acabará cuando el conflicto en Ucrania se disipe y el mercado laboral se ajuste. Ahora bien, este hombre trabaja para una empresa que participa en los mercados financieros y es relativamente conocedor del mercado. Pero su afirmación —que se hizo en forma de declaración de un hecho obvio en el que todos podemos estar de acuerdo— simplemente no es correcta.
Sabemos que no es correcta porque esta inflación no se ha producido de forma estocástica. Muchos observadores predijeron a bombo y platillo que el intento de MMT, que ha aumentado drásticamente las transferencias no salariales a los consumidores con dinero creado por la expansión del balance general de la Fed, tendría precisamente el efecto que hemos visto.
Mis pruebas materiales van más allá de una conversación casual con alguien que he conocido por casualidad. También tenemos esto que ha escrito un economista profesional en un ensayo invitado en The Economist:
"Un mundo en el que la economía se recupera tan rápidamente que surge la inflación es mejor que uno en el que la recuperación se prolonga dolorosamente durante años".
Repito: la inflación no se debió a que "la economía se recuperara tan rápidamente". Se debió a que la economía se "recuperó" como consecuencia de la acción de la política oficial: al inyectar a chorros más dinero a los consumidores de lo que habrían tenido si no hubiera habido COVID, al crear este dinero mediante el QE, y al continuar esta política incluso cuando era obvio que la crisis había terminado y que los ingresos personales ya estaban superando el PIB potencial.
Si queremos evitar este problema de nuevo, es importante que no nos hagamos ilusiones sobre que "nadie podía haber visto venir esto". Y a medida que los bancos centrales avanzan en las acciones de política monetaria destinadas a sofocar la inflación, es importante que evaluemos sus progresos reales. Hasta la fecha, no se ha producido ningún avance evidente en la reducción de la inflación, que es cierto que debería ir por detrás de las medidas de política monetaria. En mi opinión, el mercado se adelanta mucho a los acontecimientos al pensar que el éxito está asegurado y es inminente.
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Descargo de responsabilidad: Mi empresa y/o los fondos y cuentas que gestionamos tienen posiciones en bonos indexados a la inflación y en varios productos de futuros financieros y de materias primas y ETF que pueden mencionarse de vez en cuando en esta columna.