- El mercado ha dado por hecho un cambio de rumbo relativamente rápido por parte de la Reserva Federal tras la esperada subida de 75 puntos básicos de esta semana.
- Sin embargo, dada la persistencia de la inflación y la firmeza de la Fed, parece más probable una pausa
- Las condiciones monetarias siguen siendo más propensas a frenar la economía que la inflación en sí misma
Sólo faltan un par de días para la próxima reunión del FOMC, en la que el banco central estadounidense subirá casi con toda seguridad los tipos de interés a un día en 75 puntos básicos, hasta alcanzar el 4%.
La semana pasada, el mercado se mostró tremendamente optimista ante la posibilidad de que la Reserva Federal indicara claramente que empezaría a reducir el volumen de sus subidas de tipos en el futuro, poniendo probablemente el tope en un 5%. Ésa ha sido mi opinión durante un tiempo, pero ahora se refleja plenamente en los precios del mercado, por lo que ya no vale. De hecho, me parece que el mercado está dando hecho un giro relativamente rápido hacia un recorte de los tipos.
Es cierto que hace un año yo también pensaba que la Fed perdería rápidamente los nervios en cuanto algo se desbaratara. Hasta ahora, sin embargo, nada de eso ha pasado, y la Reserva Federal nos ha sorprendido a muchos con su firme actitud agresiva. No creo que la Fed esté deseando recortar los tipos de interés una vez que alcancen su objetivo final y, de hecho, creo que la pausa probablemente será de un año o más.
Esto se debe en parte a que la inflación disminuirá pero lentamente, por lo que la Fed se verá atrapada entre el ajuste porque la inflación es todavía demasiado elevada y el recorte de los tipos debido al débil crecimiento y a una inflación que, al menos, va en la dirección correcta. Esto, por supuesto, está por ver, pero lo que quiero decir es que el mercado prevé una trayectoria muy optimista para los tipos y la inflación, y la mayoría de los sentidos en que puede equivocarse son malos para los mercados.
Los avances de la Fed en cuanto a la ruptura de la economía han ido muy bien. En mi análisis de la semana pasada, señalaba que la herramienta de la Fed para desacelerar el rendimiento económico no es la misma que su herramienta para frenar la inflación. Antes estaban unidas porque el nivel de reservas obligatorias (que influye en la oferta monetaria) también influía en los tipos de interés. Ahora están separadas porque los bancos no están limitados por las reservas. Así que la verdadera pregunta es: ¿por qué quiere la Fed frenar el rendimiento económico?
La creencia más extendida es que las recesiones provocan desinflación, pero no es así. Probablemente ya he publicado este gráfico antes, pero merece la pena consultarlo una y otra vez. En las dos mayores contracciones de los últimos 100 años, la inflación subyacente nunca ha sido negativa y, de hecho, apenas se ha desacelerado y nunca mucho tiempo. Por supuesto que esto es así; si no lo fuera, la estanflación nunca se produciría.
Fuente: Bloomberg, cálculos de Enduring Investments
No, es el crecimiento del dinero lo que provoca la inflación. Y no "más o menos": la relación entre un alto crecimiento monetario y una inflación elevada es muy fuerte. Utilizaré el siguiente gráfico en mi discurso de la semana que viene.
No podría ser más sencillo: es un gráfico del crecimiento máximo del M2 correspondiente a cada uno de estos países/regiones frente al crecimiento máximo del IPC hasta ahora. Estados Unidos han tenido mucha suerte hasta la fecha. Hay que tener en cuenta que se trata de la inflación subyacente, por lo que el pico de la energía por la "subida de precios de Putin" no es un factor.
Una vez finalizado el episodio de inflación, este gráfico tendrá mucho mejor pinta si tomamos el crecimiento agregado del M2 y el aumento agregado de los precios subyacente durante todo el episodio, pero es un gráfico bastante llamativo, creo, sólo en estos términos. Ahora, también hay buenas noticias, aunque son provisionales hasta ahora: el crecimiento de M2 se ha aplanado recientemente. Si el crecimiento del M2 llega realmente a cero, el problema de la inflación acabará desapareciendo. Sin embargo, no ocurrirá tan rápido como se piensa, ya que el nivel de precios tiene que recorrer un largo camino para alcanzar el aumento previo de la oferta monetaria, pero ocurrirá.
Estoy bastante sorprendido por el giro en el crecimiento del dinero, pero sigue siendo un fenómeno de corta duración. Seré mucho más optimista si el crecimiento del M2 se mantiene plano durante otros seis meses. Estén atentos.
Un paso atrás
La otra cara de la moneda es la aceleración de la velocidad monetaria. En el último trimestre, la velocidad del M2 aumentó un 1,8%, y su subida del 5,0% en los últimos cuatro trimestres ha sido el más rápido desde 1995. La velocidad ha mostrado una tendencia general a la baja, junto con los tipos de interés, desde esa época, por lo que los saltos han sido relativamente raros desde cualquier punto de vista.
Normalmente, la velocidad responde al rendimiento esperado de las alternativas al efectivo —bonos y acciones— y a la incertidumbre, que hace que los consumidores tengan más efectivo por precaución del que tendrían en otras circunstancias. Pero durante la crisis del COVID, se dio otro efecto, y es que el dinero llegó a los bolsillos de los consumidores con tanta rapidez que los precios y la producción (sobre todo teniendo en cuenta las medidas de confinamiento) no pudieron ajustarse lo suficientemente rápido, por lo que, matemáticamente, la ecuación V=PQ/M tuvo que descender. Pero en este caso, la velocidad está actuando como algo más que una variable económica: está actuando como un condensador, reteniendo energía temporalmente y liberándola luego a medida que las otras variables de la ecuación se mueven hacia el equilibrio.
Así que la desaceleración del M2 es la otra cara de la reaceleración de la velocidad del dinero, hasta cierto punto. Como he dicho durante mucho tiempo, a menos que la velocidad del dinero esté permanentemente deteriorada, el aumento del dinero durante uno o dos años después del Covid garantiza que el nivel de precios convergerá a un nivel mucho más elevado.
Cada vez está más claro que la velocidad no está permanentemente deteriorada.
***
Descargo de responsabilidad: Mi empresa y/o los fondos y cuentas que gestionamos están posicionados en bonos indexados a la inflación y en varios productos de futuros financieros y de materias primas y ETF, que podrían mencionarse de vez en cuando en esta columna.