Una verdad sacrosanta entre inversores: las mejores ganancias se registran con entornos de activos infravalorados y escasez de liquidez. Cuanto más sesgo negativo tenga la valoración de un activo, mayor será el retorno esperado. Lo mismo sucede con la liquidez: cuánta más liquidez, menor retorno esperado.
En su famosa teoría de la reflexibilidad, George Soros ahondó en esta temática afirmando lo siguiente: “A menudo, en situaciones de desequilibrio, la divergencia entre percepción y realidad crea un entorno en el que se desencadena un proceso de retroalimentación positiva en la dirección opuesta.
En Saxo Bank creemos que éste es precisamente el escenario actual en Europa. Existe una amplia brecha entre percepción y realidad, lo que presenta operativas en mercados muy atractivas y una narrativa interesante. Posiciones largas sobre el euro, renta variable cíclica, y crecimiento generalizado en toda la zona.
Los activos europeos, a excepción de la renta fija alemana, ya están descontados en mayor o menor medida, motivados por las inquietudes acerca de los comicios en Francia y Alemania, a lo que se le suman las consecuencias del Brexit. Parte de la preocupación tiene su fundamento, y parte tiene fundamento pero a un precio excesivo. Sin embargo, la mayoría se sustenta en miedos infundados, ya que la economía europea lleva cuatro años superando con creces la estadounidense.
A menudo, los no europeos pasan de soslayo el ingente capital político invertido en Europa y en el euro. No podemos olvidar que los políticos europeos se muestran más a favor de Europa que sus votantes. Tal y como expresó el presidente de la Comisión Europea, Jean Claude Juncker, en su discurso sobre el estado de la unión en 2015:
“No hay suficiente Europa en esta Unión y no hay suficiente unión en esta Unión”.
Al margen de los sentimientos, como resulta evidente, Europa se está enfrentando a una crisis existencial. Pero ¿cuál es el peor escenario?
Que Marine Le Pen resulte electa presidenta de Francia no es imposible, lo que indudablemente es imposible es que gane las elecciones y decida convocar un referéndum sobre el abandono de Francia del euro. ¿Por qué resulta tan inverosímil? En palabras de Michael Stothard, del Financial Times:
“Bajo el amparo del Artículo 89, será el Gobierno, no el presidente, quien proponga cualquier tipo de cambio constitucional. Después de lo cual, se someterá a aprobación en la cámara alta y la cámara baja, y, en última instancia, se debería convocar un referéndum para su votación pública, o se debería obtener una mayoría que alcance el 60% en el Congreso. Todo ello supone que si Le Pen quisiera convocar un referéndum, debería alcanzar la mayoría en junio, en las legislativas”.
Por ello, las probabilidades de que Francia abandone el euro son ínfimas, y sin embargo los mercados mantienen una actitud de “esperar y ver” en lo que respecta a esta área de inestabilidad en concreto. A todo ello se le suma el hecho que el principal rival de Le Pen, Emmanuel Macron, líder político de En Marche! siga siendo un gran desconocido. Sin embargo, el mayor riesgo sigue siendo la llegada de una nueva oleada de inmigrantes.
Los resultados de las elecciones holandesas nos enseñaron una lección: el apoyo a los populismos está correlacionado con la tasa de inmigración. No es agradable oírlo pero es la cruda realidad. Todo ello se traduce en un riesgo en caso de que prosiga la desafección política y la confirmación de un empeoramiento de las perspectivas europeas si Turquía decidiera reabrir sus fronteras a ciudadanos que emigran a la UE. Se estima que dicha probabilidad está en el umbral del 50%-50%. Si dicho acontecimiento se produjera con anterioridad a las elecciones francesas o alemanas, se convertiría rápidamente en un factor decisivo.
Tras dejar atrás los comicios en el tercer trimestre, esperamos oscilaciones significativas en la valoración del euro. Europa arrastra un amplio superávit por cuenta corriente. El BCE está adoptando posturas más acomodaticias e incluso se plantea una retirada de estímulos, en tanto que la Europa Central y del Este registran crecimientos del 3% superiores a la media. Sí, la devaluación interna de la zona euro está funcionando.
Los países que no puedan devaluar por sí mismos deberán recortar gasto y promover una rebaja salarial. Europa superará a Estados Unidos en el segundo trimestre pero nuestras perspectivas macroeconómicas vaticinan un escenario de recesión más a corto que a largo plazo (12-18 meses) motivada por dos movimientos simultáneos: repunte del crédito e inflación mundial. 
Fuente: UBS (SIX:UBSG)
La principal diferencia entre percepción y realidad sigue siendo el riesgo de recesión. Mientras el consenso del mercado apunta a menos de un 10% de probabilidades de recesión, nosotros en Saxo, junto con nuestros amigos del sudafricano Nedbank (JO:NEDJ), la situamos en un 60%. No, no estamos “vaticinando una recesión”, pero nuestro modelo económico da indicios de una ralentización significativa a medida que el impulso de crédito de China y Europa vivido en la primera parte del 2016 no ha revertido a niveles negativos, lo cual supondría un viraje en los mercados hacia posturas más conservadoras y con aversión al riesgo (abriendo posiciones largas en la renta fija estadounidense).
Ya inmersos en el segundo trimestre, la llegada de la primavera real irá acompañada de una primavera económica ficticia con la llegada de la ralentización que beneficiará a Europa vs. Estados Unidos, euro vs. dólar, y con presiones sobre Asia para que encuentre nuevos motores de crecimiento que no supongan mayor apalancamiento. Por ende, avisamos ya de que el segundo y tercer trimestre diferirán mucho de las valoraciones actuales, poco realistas y agoreras sobre la administración Trump. Todo esto lo escribo desde el aeropuerto de Zúrich, a punto de embarcar camino a Hong Kong.
En las últimas cuatro semanas, me he reunido con treinta clientes. Los treinta son valores de peso y los treinta sin excepción creen que un repunte está próximo. Dicho de otro modo, ninguno de ellos ve próximo el fin del rally alcista de la renta variable, basado en la confianza, los tipos bajos y capacidad de las compañías de deducirse los intereses de la deuda.