Todo tiene un límite

Jerome Powell confirmó el miércoles lo que los mercados ya estaban descontando: la aceleración del tapering. Terminando la retirada de compras de bonos previsiblemente en marzo, cada mes que pase a partir de ahora dejará un poco más al descubierto las vergüenzas de un mercado de deuda muy sobrevalorado. Tan sobrevalorado que el coste de endeudarse para las compañías americanas de peor calificación crediticia es del 4,49%, sólo un 2,69% más que para las empresas más saneadas. Inflaciones tan altas como las que tenemos actualmente no ayudan, ya que con costes de financiación negativos en términos reales, se prima el sobreendeudamiento… un comportamiento peligroso en el largo plazo.
 
Los inversores de renta variable a veces olvidan que ésta se sustenta en los mercados de crédito y de deuda corporativa. Esto es especialmente cierto cuanto más endeudadas están las economías, y debemos recordar que en EE. UU. la deuda soportada por compañías no financieras, familias y organizaciones no gubernamentales era 2,4 veces el tamaño de su economía en 2020, superior al 2,2 del 2008 o al 1,9 de la crisis de las punto com, allá por el año 2000.
 
En este sentido, un escenario de tres subidas de tipos de interés, como se espera en 2022, supone incrementar de manera progresiva la tensión en los mercados de deuda de corto plazo y, por tanto, se corre el riesgo de debilitar los cimientos de la renta variable de cara al próximo año. A ello se le debe añadir que los inversores descuentan una ralentización de la economía, tal y como se deriva del aplanamiento de la curva de tipos que venimos observando desde hace varios meses.
 
Pero, ¿cómo podemos saber de una forma práctica si estas perspectiva macro de ralentización como también de tensionamiento de tipos va a seguir vigente en los próximos meses?
 
La respuesta a esta pregunta probablemente podamos encontrarla a partir del análisis del posicionamiento de los inversores institucionales en los distintos treasuries.
 
Coincidiendo prácticamente con la rueda de prensa de Jerome Powell posterior a la reunión del FOMC del mes de septiembre en la que confirmó que el tapering iba a ser una realidad a partir del mes de noviembre o diciembre, los inversores institucionales cambiaron su posicionamiento en la curva de tipos. Comenzaron atacando la parte media de la curva, abriendo cortos cuando la rentabilidad del T-Note a 5 años se encontraba en el 0,81% (actualmente, es el 1,23%). Progresivamente, se fueron desplazando a tramos más cortos, como el T-Note a 2 años, cuando su rentabilidad se encontraba en 0,28% (el viernes pasado cerró en 0,67%).

En los tramos largos de la curva, no ha sido hasta bien entrado el mes de octubre cuando han tomado posiciones largas, coincidiendo también con el momento en que el escenario de ralentización de la economía americana en el primer y segundo trimestre de 2022 comenzó a ganar enteros. En particular, en el T-Bond con vencimiento a 30 años, las abrieron a mediados de octubre cuando su rentabilidad estaba en el 2,09% (actualmente, es del 1,82%).
 
Hasta la fecha, la jugada les ha salido redonda y, en nuestra opinión, mantendrán su posición mientras no se vulneren las rentabilidades que resumimos a continuación.

En definitiva, si la rentabilidad del tramo medio de 2 y 5 años cayera por debajo de 0,47% y 0,97%, respectivamente, los inversores institucionales esperarían que las rentabilidades de estos treasuries comenzaran a estabilizarse o incluso comenzar a caer. En relación con los plazos más largos, si la rentabilidad del 10 años y del 30 años superasen 1,52% y 1,96%, podríamos asistir a un endurecimiento progresivo de las condiciones financieras, algo que incrementaría de manera no lineal el riesgo en la renta variable… y es que, no debemos olvidar que todo tiene un límite.


Flujos netos de efectivo

Las entradas netas de efectivo registradas por FactSet (NYSE:FDS) en ETFs de renta variable han sido superiores a los 76.600 millones de dólares durante la semana, frente a los 761 millones de dólares en renta fija. Este dato, aparentemente muy positivo, está desvirtuado por los rebalanceos de fin de año, y deben analizarse junto con los de la semana entrante que anticipamos será netamente negativa para los ETFs facilitados por este proveedor.

Refinitiv Lipper, por otro lado, contabiliza salidas netas de 18.500 millones de dólares de fondos de renta variable, y de 8.700 para los de renta fija. En definitiva, los flujos netos de efectivo, pendientes del efecto rebalanceo aislar esta próxima semana, no han sido positivos para la renta variable.

En el mercado de derivados, ha continuado la infraponderación de las materias primas que se ha trasladado fundamentalmente a la parte corta y media de la curva de bonos. En resumen, la distribución de la cartera queda de la siguiente manera: 76,5% en renta variable; 16,3% renta fija; y 6,7% en materias primas.


Seguimiento de la Fuerza Relativa Tendencial

En el último análisis decíamos que anticipábamos un incremento de la volatilidad y altibajos en la renta variable como resultado de una semana marcada por las decisiones de los bancos centrales y del vencimiento de derivados del viernes. Así ha sido. A cierre de la sesión del viernes, la FRT de la cesta de índices de renta variable mundial (-12) se ha girado violentamente a la zona lateral-bajista, las cryptos (-14) se han mantenido en niveles similares, aunque continúa en zona lateral-bajista, mientras que la cesta de materias primas (+6) consigue mantenerse en zona lateral-alcista. La FRT de los índices de volatilidad de la renta variable continúa en zona neutra, alertando de la posibilidad de que la volatilidad continúe en las próximas sesiones.

La cesta de materias primas de alimentación (+19) y energía (+4) continúan siendo las más fuertes, en zona lateral-alcista, mientras que metales preciosos (-42) e industriales (0) muestran mayor debilidad.

En la renta variable, el índice americano más fuerte por FRT es el S&P 500 (+25), seguido del Nasdaq (+17), que ha perdido esta esta semana la zona alcista, y el Dow Jones de Industriales (+8). Entre los europeos, MIB italiano (+10) y CAC40 francés (+9) son los índices más fuertes, con subidas medias superiores a las del DAX (-31) e IBEX (-22), que siguen mostrando mayor debilidad. La debilidad interna que muestra la FRT del índice alemán es manifiesta. Sólo el 16% de las compañías que lo componen presenta una FRT positiva. A modo de comparación, en el índice americano más débil por FRT, el Dow Jones de Industriales, el 40% de las compañías que lo componen muestran FRT positiva.


Actualización de los niveles críticos

Como saben de artículos anteriores, nuestra predisposición es alcista mientras el precio de los distintos activos se encuentre por encima de los niveles en los que se encuentran los inversores institucionales y que se muestran en la tabla siguiente. Los niveles identificados de presión bajista son relevantes a los efectos de anticipar en qué zonas puede incrementarse temporalmente la volatilidad.

Nuestra predisposición sigue siendo alcista en los tres índices americanos sobre los que hacemos seguimiento semanal. La pérdida de 4.627 en el S&P 500 supone un alto riesgo de incremento de la volatilidad y de nuevas caídas. Las presiones bajistas que identificábamos la semana pasada en 16.114 se han esfumado, cerrando los hedge funds las caídas en el índice tecnológico.

En el caso de las materias primas, el Oro cerró por encima de 1.798, recuperando la predisposición alcista. La plata, por el contrario, continúa ligeramente por debajo del nivel clave situado en 23,8. Los inversores institucionales siguen estando largos en estos activos, si bien han reducido su exposición en las últimas cuatro semanas. En el Brent, sin embargo, la predisposición es alcista, al encontrarse por encima de los 57 dólares por barril, máxime si además también se encuentra por encima de los 71,4 dólares de los inversores minoristas que han aprovechado para comprar en las caídas.
 
La cotización de Bitcoin sigue por debajo del nivel en que se encuentran los inversores institucionales, en 60.137, por lo que se mantiene el escenario de debilidad. Persisten las ventas de los inversores institucionales en el Ether, lo que unido a unos inversores minoristas que han aprovechado para realizar plusvalías en las últimas seis semanas, deja movimientos laterales-bajistas. Mientras el precio no supere 4.249, es previsible que la debilidad en esta crypto continúe.

Actualizamos a continuación algunos de los niveles de prealerta que nos parecen más relevantes:

• S&P 500: la pérdida de 4.492 incrementaría significativamente el riesgo de caídas al nivel de institucionales en 4.369.
• Dow Jones: la pérdida de 34.800 incrementaría el riesgo de caídas.
• Nasdaq 100: la pérdida de 15.640 incrementaría el riesgo de caídas.
• Oro: la pérdida de 1.771 incrementaría riesgo de caídas.
• Plata: la pérdida de 21,51 aumentaría el riesgo de caídas; superación de 22,27 consolidaría mínimos anteriores.
• Crudo Brent: pérdida de 69,51 incrementaría riesgo de caídas; superación de 73,18 consolidaría mínimos de la semana pasada.
• Bitcoin: la pérdida de 45.181 incrementaría riesgo de caídas significativas; superación de 46.686 indicaría que el final de la corrección de corto plazo podría estar cerca.
• Ether: la pérdida de 3.750 incrementaría el riesgo de caídas; superación de 3.918 consolidaría mínimos de la semana pasada.


¡Buena semana y buenas inversiones!