Las acciones globales aumentaron en un 0,7% en abril, finalizando un mes malo con una ganancia pequeña. Los mercados emergentes volvieron a perder terreno con una pérdida del 0,2%. Sin embargo, lo que quizá habría que destacar fue una fuerte rotación de los sectores que ganaron mucho durante el año pasado, en particular, los de baja capitalización y TI. Las acciones globales aumentaron un 1,8% a la fecha, lo que equivale a una rentabilidad anual del 5,5%. Esto es significativamente menor a la rentabilidad en el mismo período el año pasado, pero teniendo en cuenta la creciente incertidumbre económica y geopolítica de este año, el resultado debe considerarse aceptable. Asimismo, el primer día de mayo, el Índice Mundial MSCI alcanzó un nuevo récord histórico, superando el pico anterior de octubre de 2007.
Si bien las acciones han sido volátiles este año, la disminución sostenida de las tasas de interés ha generado un tono más positivo en los mercados de bonos. El rendimiento de los bonos del estado alemán de 10 años ha caído del 1,95 % a principio de año a solo 1,45 %. Junto con una caída significativa del margen de rendimiento intra-euro, los bonos de largo plazo de la zona euro han rendido hasta el 5,7 % a lo largo de este año (los bonos de 7 a 10 años de Estados Unidos han tenido un rendimiento del 3,5% en 2014). Además, los bonos corporativos europeos han tenido un buen rendimiento este año, de alrededor del 5% tanto para la categoría de grado de inversión como la de alto rendimiento. Como los precios de las materias primas han aumentado, todas las principales clases de activos han generado rendimientos positivos este año.
¿Ralentización?
Durante el mes pasado, nuestro modelo económico pasó de una expansión económica a la desaceleración. El retroceso es pequeño y solo se ve en el segundo decimal, pero por primera vez en 17 meses la señal es negativa. El descenso ha sido impulsado en gran medida por Estados Unidos que se vio afectado por condiciones climáticas extremas durante el invierno. Indicadores recientes, incluidos el ISM, la confianza de los consumidores y los sueldos no agrícolas sugieren que habrá un rendimiento a tasas de crecimiento más elevadas en los próximos meses. A diferencia de Estados Unidos, Europa ha mantenido un impulso sólido en el primer trimestre. En general, considero que esta desaceleración será breve, en línea con similares ralentizaciones de mitad de ciclo en 2006 y 2010.
Aún creo que el cambio cíclico es importante porque, históricamente, existe una clara correlación entre el ciclo económico y las tendencias en los mercados financieros. Las expansiones económicas, como la que acaba de terminar, se caracterizan por el rendimiento positivo de las acciones de acuerdo con lo que sucedió el año pasado. Normalmente, en una desaceleración el panorama cambia y los inversores no obtienen una compensación por el aumento del riesgo de las acciones relativas a los bonos. Por lo tanto, la rentabilidad financiera este año corresponde básicamente a lo que se puede esperar en una ralentización. Es interesante cómo a menudo vemos picos de nuevas acciones en las primeras fases de una desaceleración seguida de una tendencia más negativa. Solo en una auténtica crisis económica el rendimiento esperado se vuelve negativo. Por lo tanto, mucho dependerá de si la ralentización actual será breve y será sustituida por un nuevo aumento, o si estamos avanzando hacia una recesión total (que no es mi escenario principal).
Es importante señalar que también hay una tendencia en las correcciones del mercado de aumentar durante las partes negativas del ciclo de negocios. El año pasado, cuando se produjo una expansión económica, la corrección más profunda de las acciones mundiales fue una caída del 8% de mayo a junio. En 2012, el índice mundial MSCI cayó un 13% en el segundo trimestre, durante la parte del ciclo que llamamos de decrecimiento. En 2011, el mercado cayó un 22% entre mayo y septiembre, durante una combinación de ralentización y de decrecimiento. Finalmente, el índice mundial MSCI cayó un 17% en 2010 entre marzo y julio durante una ralentización económica. Un inversor a largo plazo generalmente puede mantener una sobreponderación del riesgo de la cartera durante una corrección del mercado en la parte positiva del ciclo de negocios. En cambio, se debería de tener en cuenta reducir durante una ralentización, y las acciones debería ser infraponderadas durante una recesión o decrecimiento.
¿Los mercados, como en 1996?
Los mercados de valores mundiales han aumentado notablemente desde la depresión de marzo de 2009, pero si se considera el largo plazo, el aumento no parece alarmante. Tras sufrir un ajuste por la inflación, el S&P 500 ha aumentado en un 64% en la última década. Al contrario, desde un punto de vista histórico, los mercados alcistas de la década de los años 90, 50, 60 y 20, todos tuvieron retornos de 10 años de más del 300%.
Además, el precio actual de los mercados de capitales tampoco parece excesivo. El S&P 500 opera a un precio 15 veces mayor a las ganancias pronosticadas para el año próximo. Esto está en consonancia con la media histórica, y también se encuentra al nivel exacto donde el antiguo jefe de la Reserva Federal, Alan Greenspan, se preocupaba por una "exuberancia irracional" en 1996. A pesar de las preocupaciones de Greenspan, el S&P 500 repuntó en un 110% en los cuatro años siguientes.
Lo que Greenspan subestimó en 1996 fue un fuerte empuje económico que terminaría elevando el mercado de valores considerablemente. En mi opinión, los mercados de hoy en día tienen mucho en común con los de 1996. Al igual que a mediados de la década de los 90, las economías occidentales están experimentando una caída abrupta de la inflación. La caída de la inflación implica menos incertidumbre sobre el futuro, y menos primas de riesgo en acciones y otros activos financieros. Una disminución en los precios de los alimentos y de la energía también permite que aumenten los ingresos disponibles de los consumidores y que se aumente la confianza de los consumidores. El empuje económico se reafirmó gracias a una notoria mejoría en las finanzas públicas, que también se da hoy. Generalmente, se olvida que Estados Unidos ha pasado por un período de austeridad fiscal radical que ya ha finalizado. Una inflación baja y una amplia capacidad económica, al igual que una sólida base para las finanzas públicas, apuntan a una posible recuperación constante en los próximos años, que podría hacer aumentar las ganancias corporativas. También es probable que conduzca a un aumento en la relación entre el precio y las ganancias, que muchos inversores estarán dispuestos a pagar por las mismas ganancias. Y, al igual que a mediados de la década de los 90, nos acompaña una revolución tecnológica.
¿Hacia dónde te diriges, Ucrania?
El mayor factor de incertidumbre hoy en día es la tensión dentro y en torno a Ucrania. El 25 de mayo habrá elecciones presidenciales, pero, en realidad, el país puede dividirse (de nuevo) antes de que este día termine. El comportamiento de las grandes potencias es aún más problemático para los mercados financieros mundiales. En este momento, ni Estados Unidos ni Rusia parecen vislumbrar el fin del conflicto, y en ambos casos debemos intentar evaluar hasta dónde están dispuestos a llegar ambas partes. Si el objetivo de Estados Unidos es un cambio del gobierno ruso que conduzca a la destitución del presidente Putín, que coincide con la estrategia que Washington ha seguido en Irán durante decenios, una reducción de la tensión parece lejana. Si el objetivo de Rusia es tomar el control de Ucrania (y de otros países vecinos), es probable que las tensiones aumenten. Para Europa, el conflicto también es significativo desde un punto de vista económico, ya que sus importaciones energéticas dependen de Rusia, y en parte dado a que las relaciones económicas cercanas aumentan los riesgos de un resultado económico negativo si el conflicto empeora.
Conclusiones relativas a la inversión
El cambio hacia una ralentización en nuestro modelo económico es una señal importante en términos de nuestra adjudicación tácita, donde generalmente comienzo a reducir el riesgo de la cartera. Como espero que esta ralentización no dure mucho, en este momento le sigo dando más peso a las acciones que a los bonos, así como a los bonos corporativos de alto rendimiento. Sin embargo, no espero realmente a que se restablezca la recuperación económica. La situación dentro y en torno a Ucrania es, como ya se ha mencionado, el factor principal de riesgo a corto plazo. Como suele suceder con las tensiones geopolíticas, es difícil actuar antes de que un evento se produzca, pero la situación se debe monitorizar con atención. Sigo infraponderando los mercados emergentes.
