La decisión de la Reserva Federal (Fed) en septiembre mostró a los mercados mundiales que la política de la Fed es una política global, especialmente relacionada con los mercados emergentes.
Para el cuarto trimestre, aunque ciertamente podríamos asistir a rebotes relacionados con el apetito de riesgo en monedas como el rublo ruso (RUB), el real brasileño (BRL), la lira turca (TRY) y el rand sudafricano (ZAR), un enfoque más conservador nos haría volver la mirada hacia otros lugares, en concreto, a México y Polonia.
La reunión, extremadamente acomodaticia en lo monetario, del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) en el pasado mes de septiembre nos ha permitido ver a la presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, asumiendo que se trata de una política monetaria global (y particularmente de cara al mercado emergente), y no tan solo una política monetaria para EE UU.
La extrema volatilidad del mercado a finales de agosto así como la marcha de los acontecimientos en las materias primas y en la política cambiaria de China llamó la atención de la Fed y la alarmó lo suficiente como para ignorar datos muy sólidos de actividad y empleo en EE.UU., e hizo que se inclinaran a favor de quedarse sentados sobre sus manos durante algo más de tiempo.
Lo más probable es que esto signifique una subida de tipos de interés en la reunión del FOMC de mediados de diciembre. Para entonces ya deberíamos tener alguna idea respecto a si la Fed se arriesga a quedarse peligrosamente detrás de la curva en cuanto a comenzar a retirar su política de flexibilización, o bien si nos vamos a una cuarta ronda acomodaticia, aunque el primer escenario es el más probable.
Ante una nueva demora en la primera subida de tipos de la Fed podríamos asistir durante el cuarto trimestre a un rebote significativo en las perspectivas de las divisas emergentes, y a una demora en el retorno del mercado alcista en el USD, aunque puede que veamos un trimestre en el que el billete verde comience débil, pero acabe fuerte.
Hay un riesgo significativo de que en el cuarto trimestre veamos otro movimiento desordenado en el sentimiento de riesgo, cuyo resultado sería un repunte al alza en el yen japonés en particular, si es que no también en el euro, tal y como se vio en las caídas del mercado en agosto.
Cualquier apreciación marcada en el euro o el yen a partir de este punto, no obstante, probablemente se enfrentaría a nuevas medidas de flexibilización del Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón, lo que eventualmente ayudaría a que el USD recobrase fuerza y posiblemente también aportaría más alivio a los mercados emergentes.
El comodín para el cuarto trimestre será el ritmo al que China permita devaluarse su moneda, tras haber combatido con ingentes reservas las presiones debilitadoras sobre su divisa, posteriores a su devaluación en agosto, y el paso a un régimen cambiario supervisado (hasta el momento, con doble subrayado en “supervisado”).
El foco de interés se centra en las divisas emergentes
Las divisas emergentes se han visto sometidas durante el tercer trimestre a una masiva presión adicional, en una extensión del movimiento a la baja que se inició en casi perfecta sincronía con el final del proceso de “retirada” del QE (tapering) por parte de la Fed a finales de 2014, y que se prolongó hasta el período previo a la reunión de septiembre del FOMC.
En el tercer trimestre, las nuevas caídas en las materias primas y la posterior devaluación en China, así como las turbulencias en los mercados globales a finales de agosto propinaron una nueva paliza a los ya castigados tipos cambiarios.
Las divisas emergentes con los peores perfiles estructurales, incluyendo las vinculadas a las materias primas de Brasil y Rusia, así como las de Turquía y Sudáfrica, podrían haberse abaratado tanto tras esta última ola de ventas que solo será necesario un modesto retorno del apetito de riesgo para que veamos un rebote significativo en sus perspectivas para el cuarto trimestre.
Todo ello, incluso si siguen estando vigentes dudas significativas sobre si hay nuevos mínimos (ajustados por carry-trade) pendientes para el largo plazo.
Pero más que centrarnos en las divisas con beta y riesgo más elevados a fin de escoger candidatas interesantes para el cuarto trimestre, preferiríamos adoptar un enfoque conservador e identificar las divisas emergentes que pueden haberse visto excesivamente castigadas por la reciente presión vendedora generalizada, y en las que la situación estructural parece más saludable.
Como tales, nosotros destacaríamos el peso mexicano y el zloty polaco como nuestras candidatas de cara a un retorno emergente en el cuarto trimestre.
MXN: El peso mexicano es como el proverbial grano que se tira junto con la paja. Como es una de las divisas emergentes más líquidas, probablemente se ha negociado a menudo como un subrogado de las emergentes en general, y se ha visto excesivamente castigado entre sus homólogas emergentes.
Si vemos algún retorno en los mercados emergentes en el 4T, el MXN probablemente participará con fuerza. Entre los puntos positivos para México está la situación estructural, ya que la balanza por cuenta corriente no se ha deteriorado más allá de un modesto déficit a pesar de la caída en el precio del crudo.
Asimismo, el 67% de las exportaciones mexicanas van a la creciente economía de EE.UU., los tipos reales de interés mexicanos bordean el territorio positivo mientras la inflación se modera pese a la reciente debilidad de la divisa, y eventualmente el banco central podría subir tipos en línea con la Fed y apoyar así una fortaleza adicional en el MXN.
PLN: Los últimos años nos han mostrado que el vínculo entre el comportamiento de las monedas de los países del Este de Europa y el comportamiento general de las emergentes es bastante más débil de lo que solía ser, ya que el mundo considera que las “tres grandes” entre las divisas de estos países (el PLN, la CZK y el HUF) son en mayor o menor grado convergentes con el euro.
Los fundamentales económicos de Polonia parecen sólidos cuando nos aproximamos al cuarto trimestre, el país mantiene ingentes reservas no sometidas a amenaza y ofrece tipos reales positivos, con una tasa del 1,50% por parte de su banco central y una inflación ligeramente negativa.
El EUR/PLN podría regresar al nivel de los 4,00 en los próximos meses a medida que retorne el carry trade con el euro tras uno o dos posibles sobresaltos. El único riesgo en Polonia es de naturaleza política, ya que un posible gobierno del partido “Ley y Justicia” tras las elecciones generales del 25 de octubre podría forzar a los bancos polacos a asumir pérdidas en el remanente de hipotecas denominadas en CHF, aunque esto debería acabar suponiendo un único ajuste de magnitud modesta.
Divisas emergentes con ingrediente extra: operar con emergentes ¿frente a qué?
La mayor parte de los flujos cambiarios del MXN van contra el USD, y la mayoría de las operaciones del PLN son contra el EUR, por lo que adoptar posiciones cortas en USD/MXN y EUR/PLN ciertamente es una manera de anticiparse a una próxima apreciación del MXN y el PLN.
Sin embargo, hay dos posibles ingredientes extra que podemos añadir a cualquier posición larga en emergentes, emparejando ambas posiciones contra el euro y el renminbi, o yuan chino de ultramar (CNH)…
Primero y principal, un entorno en el que se fortalecen los mercados emergentes probablemente es también un entorno positivo para los carry trades, con el euro en el punto de mira si el apetito de riesgo regresa en el cuarto trimestre (ya que tenemos el argumento de que la Fed seguirá mostrándose extremadamente cauta en cuanto a retirar la flexibilización monetaria, mientras que el BCE mantendrá su rumbo o incluso anunciará más medidas de relajación cuantitativa si la inflación no repunta pronto).
Asimismo, aunque China ha movilizado una significativa potencia de fuego para contrarrestar un rápido debilitamiento del yuan tras su devaluación del 11 de agosto, la decisión de pasar a un teórico régimen flotante supervisado sugiere una moneda más débil, y en los próximos trimestres deberíamos ver una reversión a la media en la divisa china, en convergencia hacia sus homólogas emergentes.
De modo que emparejar posiciones emergentes largas contra el euro y especialmente contra el yuan de ultramar (CNH) es una manera de posicionarse frente a un resurgir del mercado emergente. Resumen de las divisas G-10 desde el tercer trimestre.
Perspectivas de las principales divisas del G10
USD: Los alcistas sobre el dólar estadounidense tendrán que esperar, aunque unos datos fuertes en EE.UU. podrían comenzar a sugerir que la Fed se arriesga a quedarse detrás de la curva, por lo que hay posibilidad de que se reanimen las perspectivas del USD a mediados de trimestre.
EUR: Solo debería prosperar si el sentimiento hacia el riesgo es débil: hay que anticipar un BCE agresivamente acomodaticio ante cualquier resurgimiento del euro, y los traders podrían decidir operar conforme a ello (diluyendo así cualquier fortaleza).
JPY: ¿Podría volver una vez más el Banco de Japón al QE, admitiendo que los pronósticos sobre inflación han sido ilusoriamente optimistas, y que los bajos precios en las materias primas alivian el riesgo que supone para los salarios un JPY más débil? GBP Cae por defecto en un escenario de “versión del USD con beta baja”: más potencial bajista que alcista en el GBPUSD a medida que vayamos consumiendo el trimestre.
CHF: La experiencia del 3T ha demostrado que el CHF ya no es una moneda-refugio, por lo que podríamos esperar más debilidad adicional frente al EUR, y eventualmente también contra el USD.
AUD: La exposición a China probablemente siga siendo clave, por lo que hay que esperar un techo relativamente bajo en cualquier conato de rally.
CAD: Canadá confiará en que el resurgir económico de EE.UU. sea suficientemente fuerte como para mantener a raya los riesgos de una recesión canadiense. Es de esperar un mejor rendimiento relativo en relación a los demás dólares de las materias primas.
NZD: Más riesgos bajistas en el horizonte, ya que los tipos cambiarios han presionado a la baja hasta nuevos mínimos del ciclo, y los años previos de fortaleza en el NZD solo se han reajustado parcialmente.
SEK: Doble techo en el EUR/SEK cuando la corona sueca ha efectuado un retroceso desde mínimos, pero cualquier fortalecimiento adicional en la SEK se enfrentará a la oposición del Riksbank, por lo que mejor no esperar fuegos artificiales.
NOK: La corona noruega se ha visto excesivamente castigada en algunos puntos, especialmente contra sus homólogas vinculadas a materias primas, pero el proceso de corrección resultará lento ya que es improbable que el petróleo lance un nuevo rally alcista importante, salvo que asistamos a alguna inestabilidad geopolítica inesperada.