Por Geoffrey Smith
Investing.com - La crisis de 2023 se está convirtiendo en una novela policíaca sin arma homicida.
Una de las grandes diferencias entre el actual tambaleo del sector bancario y el de 2008 es que la debilidad principal de los bancos implicados ha estado en el lado del pasivo. Fueron las retiradas de depósitos de Silicon Valley Bank y Signature Bank las que pusieron al descubierto las debilidades en la gestión de sus activos: éstos eran de buena calidad, pero tuvieron que venderse precipitadamente para cubrir las demandas de liquidez, convirtiendo así las pérdidas en el papel en pérdidas reales.
Esto marca una clara diferencia con 2008, cuando el problema principal eran los préstamos hipotecarios basura ofrecidos a personas que tenían pocas o ninguna posibilidad de devolverlos.
La semana pasada argumentamos que una razón clave para pensar que el sistema financiero evitará una repetición de 2008 es que no hay ninguna clase de activos lo suficientemente grandes o podridos como para desempeñar el papel que desempeñaron entonces los productos de crédito subprime. Esto sigue siendo cierto hoy en día. Pero si tuviéramos que elegir una clase de activos que pudiera desempeñar ese papel, lo más probable es que fuera el mercado inmobiliario comercial.
El sector inmobiliario comercial es un gran mercado, con más de 5,6 billones de dólares en préstamos pendientes, según los analistas de Goldman Sachs. Los riesgos de concentración también son elevados. Más de la mitad del total, según Goldman, se debe a los bancos. Y, lo que es más preocupante, ha crecido rápidamente: desde mediados de 2021 se han lanzado 725.000 millones de dólares al sector, según la Reserva Federal.
El sector inmobiliario comercial es también un negocio muy apalancado, que puede acabar con el capital rápidamente cuando el coste de la deuda sube bruscamente, como ha ocurrido en el último año. La consultora Oxford Economics prevé que los precios inmobiliarios de Reino Unido descenderán un 10% por segundo año consecutivo en 2023, debido en gran medida a la evolución de los tipos de interés. Los precios de la zona euro también caerán un 10%, tras la caída del 3% del año pasado, según Mark Unsworth, de Oxford.
"El sector inmobiliario comercial es muy sensible a los tipos de interés", escribe Unsworth en una nota a los clientes. "Después de una década de dinero fácil, ahora parece expuesto, en particular las partes del mercado que han utilizado un apalancamiento excesivo para impulsar la rentabilidad, como el capital privado".
Los investigadores de MSCI, por su parte, calculan que se vendieron unos 3,2 billones de dólares en activos durante los 11 trimestres en los que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años fue inferior al 2%, una época en la que parecía que el dinero barato duraría para siempre y que la búsqueda de rendimientos era una estrategia de bajo riesgo.
A falta de una cobertura adecuada de los tipos de interés (como en el caso del Silicon Valley Bank) o de la capacidad de exigir alquileres más elevados, gran parte de esas inversiones inmobiliarias está ahora sumergida. Grandes nombres del sector, como Brookfield y PIMCO, ya han dejado que sus filiales impaguen valores respaldados por hipotecas comerciales para recortar sus pérdidas.
Los inversores en el sector inmobiliario comercial no son tontos. Lo saben y reaccionan como cabría esperar de ellos: retirando su dinero hoy en lugar de mañana. Ello expone a sus intermediarios —a menudo fondos de inversión inmobiliaria, o REIT— a graves riesgos de liquidez: los edificios de oficinas no pueden liquidarse rápidamente, salvo con un enorme descuento. El fondo de inversión inmobiliaria Blackstone lleva ya cuatro meses racionando los reembolsos de su acaudalada base de inversores, precisamente para evitar este tipo de ventas incendiarias generadoras de pérdidas (nuestros pensamientos y oraciones están con la Universidad de California, que invirtió 4.000 millones de dólares a principios de año).
De hecho, cuando un mercado como el inmobiliario comercial se mueve con rapidez, es difícil saber exactamente cuánto vale algo, porque los volúmenes de ventas se agotan. Según Propertyshark.com, el volumen de ventas en Manhattan descendió un 73% interanual en el cuarto trimestre, mientras que el número de transacciones se redujo casi a la mitad.
Cuando es difícil encontrar precios reales, los prestamistas tienen no sólo la oportunidad, sino también el incentivo de llenar ese vacío de datos con halagüeños supuestos de valoración. Es en este punto donde volvemos a familiarizarnos con ese viejo favorito de 2008, el "activo difícil de valorar" que simplemente se lleva en los libros de contabilidad a su coste histórico, a pesar de que ninguna persona racional pagaría ya esa cantidad por él.
Todo esto está ocurriendo en un momento en el que la incertidumbre en torno al mercado inmobiliario es excepcionalmente elevada. Es muy posible que la pandemia haya cambiado para siempre las pautas de trabajo, y sin duda ha acelerado los cambios en las pautas de compra. Los despidos masivos en las grandes empresas tecnológicas y otros sectores están afectando a la demanda de nuevos espacios de oficinas.
En su última presentación de resultados, Steven Roth, director ejecutivo del fondo Vornado Realty Trust (NYSE:VNO), despreciaba a los propietarios que afirman que pueden pasar de un 60% de ocupación presencial en oficinas a un 90%, señalando que el número de trabajadores que acuden a la oficina los viernes desde la pandemia es mucho menor que antes de la misma.
"Creo que hay que asumir que el viernes ha muerto para siempre", afirma Roth.
Si un inversor ya no puede estar seguro de cuántos días tiene la semana, ¿qué certeza puede tener de cosas más abstractas como las valoraciones contables? Por ahora, quizá lo único que se interpone entre nosotros y una crisis real es el hecho de que el sector inmobiliario comercial, a diferencia de las subprime, no representa la intersección de Main Street y Wall Street, que es donde se producen la mayoría de los accidentes del mercado.
Aun así, el sector presenta suficientes deficiencias como para justificar una prudencia extrema durante estas semanas.
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