Con Silicon Valley Bank y Credit Suisse (SIX:CSGN) desaparecidos, la Fed debe restaurar la confianza en el sector financiero. El tratamiento histórico para la inestabilidad financiera ha sido tasas de interés más bajos y más liquidez. El problema, sin embargo, es que la Fed está intentando simultáneamente reducir la inflación. La Fed debe presidir tasas de interés más altas y menos liquidez para domar la inflación. Bienvenidos a la paradoja a la que se enfrenta la Reserva Federal en la segunda fase de sus locuras.
Durante la primera fase de la campaña de endurecimiento de la Fed, ésta subió la tasa de los fondos federales casi el doble que en los 40 años anteriores. Además, está reduciendo su balance en casi 100,000 millones de dólares al mes a través del endurecimiento cuantitativo. Para disgusto de la Reserva Federal, la elevada inflación está resultando difícil de vencer porque la actividad económica sigue siendo vigorosa y el desempleo se sitúa en mínimos de 50 años. La lucha contra la inflación requiere una política monetaria restrictiva para debilitar la demanda económica.
La segunda fase, a diferencia de la primera, introduce inestabilidad financiera. Esta crisis inconveniente arrastra a la Fed en direcciones opuestas. Las tasas de interés más bajas y más liquidez son las claves para impulsar la confianza en el sector financiero, pero obstaculiza la capacidad de la Fed para luchar contra la inflación.
Mandatos de la Fed
Según la Fed de San Francisco
"El Congreso ha dado a la Fed dos objetivos iguales para la política monetaria: primero, el máximo empleo; y, segundo, precios estables, lo que significa una inflación baja y estable".
Según los mandatos del Congreso, la Fed debe seguir centrándose en la inflación, ya que la tasa de desempleo se encuentra en mínimos históricos y los precios distan mucho de ser bajos y estables. La actividad económica, que afecta significativamente al empleo y a los precios, es robusta.
Si la Fed siguiera estrictamente sus mandatos, no habría fase dos de la política monetaria de la Fed. Los fondos de la Fed permanecerían "más altos durante más tiempo" hasta que la inflación se moderara.
Hace décadas, la Fed amplió sus límites prescribiendo un tercer mandato. La Fed considera que también debe mantener un sistema financiero estable para que el motor de la economía, la banca, se mantenga en buenas condiciones.
Locuras de la fase cero
Antes de las fases uno y dos, estaba la fase cero. La fase cero, que tuvo lugar en 2021 y el primer trimestre de 2022, sentó las bases de las dificultades actuales. Durante 2021 y el primer trimestre de 2022, la Reserva Federal mantuvo las tasas de interés en cero y compró más de 1.7 billones de dólares en activos del Tesoro e hipotecarios.
Como se muestra a continuación, la Fed añadió 1.7 billones de dólares de activos entre enero de 2021 y marzo de 2022. Este aumento de cinco trimestres fue superior al de cualquier otro periodo de cinco trimestres durante la crisis financiera de 2008/2009. A pesar del rápido crecimiento económico y la salvaje especulación de los mercados, la Fed estaba turboalimentando los motores económicos hasta un grado nunca visto.
La Fed tenía el pie en el acelerador a pesar de que la inflación había pasado del 1.4% en enero de 2021 al 5.28% en sólo seis meses. La inflación se situaba en el 8.5% antes de que decidieran hacer algo al respecto. Además, las expectativas de inflación implícitas en los mercados y previstas por la Fed de Cleveland estaban aumentando rápidamente.
Si la Reserva Federal se hubiera dado cuenta de que las líneas de suministro estaban paralizadas y de que la demanda de bienes y servicios estaba alimentada por una de las dosis más extraordinarias de estímulo fiscal, habría reconocido fácilmente que la inflación era un problema. No lo hicieron, y su insensatez se traduce hoy en unos niveles de inflación elevados y persistentes.
Además, si hubieran empezado a subir las tasas y a reducir la flexibilización cuantitativa a principios de 2021, no sólo habrían disminuido las presiones inflacionistas, sino que la especulación bursátil y criptográfica no habría formado las burbujas que formó. Por último, en relación con la crisis bancaria, una política más restrictiva habría mantenido las tasas de interés más bajas, ya que la confianza en la capacidad de la Fed para gestionar la inflación habría sido mayor.
Los bancos se estaban cubriendo indebidamente contra las pérdidas de los préstamos y mantenían las tasas de depósito demasiado bajos, pero la Fed les hizo la cama.
Primera fase
Hace poco más de un año, la Fed empezó a subir las tasas. Hace nueve meses, empezaron a reducir gradualmente su balance. Por desgracia, ambas medidas llegaron un año tarde. Por ello, tuvieron que ser más agresivas de lo que habrían sido.
Durante el año pasado, advertimos de que la Fed subiría las tasas hasta que algo se rompiera. Como se indica a continuación, la escalada de las tasas de interés está quebrando a los bancos.
La transición de la política monetaria
En un artículo anterior, le dimos a Jerome Powell nuestra opinión sobre política monetaria. Habla más duro y mete miedo a los mercados. Deje que los mercados y los bancos endurezcan las condiciones financieras y las normas de préstamo y evite así subir demasiado las tasas.
Poco podíamos imaginar que horas después de publicar nuestro artículo, Silicon Valley Bank quebraría y arrastraría al sector bancario mundial. La vara de Jerome Powell es ahora mucho más pequeña ya que las probabilidades de una crisis financiera son considerables.
Como compartimos a continuación, el mercado de los futuros de los fondos de la Fed olfateó que la Fed se enfrentaba a un nuevo adversario. El 1 de marzo, el mercado preveía un 37% de posibilidades de que los fondos federales (Fed Funds) terminaran el año entre el 5.25 y el 5.50%. Algunos operadores apostaban a que los Fed Funds podrían situarse en el 6% o más. Sólo veinte días después, el mercado cree que los Fed Funds podrían terminar por debajo del 4% a finales de año.
Segunda fase
La segunda fase es el delicado equilibrio entre inflación y estabilidad financiera. La Fed debe mantener la credibilidad de que su determinación de luchar contra la inflación sigue siendo firme. Pero también convencer al mercado de que proporcionará amplia liquidez para restablecer la confianza en el sistema bancario.
Nos preocupa que mantener un equilibrio entre objetivos tan opuestos esté plagado de riesgos.
Si la Fed se inclina demasiado por la estabilidad financiera, el resurgimiento de los temores inflacionistas podría asustar a los mercados. En tal caso, los rendimientos de los bonos y los precios de las materias primas subirán y avivarán aún más la crisis bancaria. También obligará a la Fed a tomar más medidas para acabar con la inflación.
A la inversa, la crisis bancaria puede extenderse rápidamente si la Fed no proporciona suficiente liquidez porque se preocupa demasiado por la inflación.
Endurecimiento de las condiciones crediticias = Recesión
Como si equilibrar dos fuerzas opuestas no fuera suficientemente complicado, ahora parece que los recientes acontecimientos bancarios aumentan significativamente las probabilidades de una recesión. Tras los acontecimientos de la semana pasada, los bancos no tienen más remedio que reforzar sus balances. En consecuencia, endurecerán los criterios de concesión de préstamos, lo que dificultará y encarecerá la obtención de créditos.
El primer gráfico muestra la fuerte correlación entre el endurecimiento de las normas y los diferenciales de los bonos corporativos de alto rendimiento. Los diferenciales de los bonos de alto rendimiento son un buen indicador de los préstamos bancarios. Según el diagrama de dispersión, es probable que los diferenciales de los bonos corporativos aumenten un 2.5%. Además, la estimación puede estar infravalorada, ya que las normas de concesión de préstamos aún no han reflejado los acontecimientos recientes. El siguiente gráfico pone de relieve la sólida relación entre el endurecimiento de las normas de préstamo y las recesiones. El tercer gráfico muestra que los indicadores económicos adelantados han descendido durante 11 meses consecutivos. Nunca se han visto 11 meses consecutivos de descensos mensuales en el indicador sin que la economía esté en recesión o se dirija hacia ella.
Resumen
A largo plazo, las acciones están plagadas de riesgos.
Si la Reserva Federal proporciona liquidez y restablece la confianza en la banca, los temores inflacionistas resucitarán la política de "más altos durante más tiempo". Como vimos el año pasado, dicha política vino acompañada de una subida de los rendimientos de los bonos y una bajada de las cotizaciones bursátiles.
Si la Fed no apoya lo suficiente al sector bancario con tasas más bajos y liquidez, la crisis bancaria puede irse rápidamente de las manos. Una cascada en los precios de las acciones y rendimientos de los bonos mucho más bajos pueden ocurrir rápidamente si pierden el control de la narrativa de la crisis.
Por supuesto, existe la probabilidad de que la Reserva Federal enhebre la aguja y aborde la inflación al tiempo que evita profundizar la crisis bancaria. Incluso en ese caso preferido, la economía aún debe lidiar con normas financieras más estrictas resultantes de la crisis bancaria. En esa situación, es probable que se produzca una recesión, una disminución de los beneficios empresariales y un debilitamiento de las cotizaciones bursátiles. Los rendimientos de los bonos probablemente disminuirán en una recesión económica a medida que disminuyan las presiones inflacionistas.
Es posible que las acciones suban en las próximas semanas o meses, ya que parece que la crisis bancaria ha terminado y la Reserva Federal se dispone a hacer una pausa y a pivotar. Pero seamos prudentes: ésta puede ser la calma que precede a la recesión.
Seguir sus reglas de operación será muy importante a medida que avance el año.