EEUU: El tortuoso destino del total de los bonos en circulación

La deuda pública extranjera se convierte, al igual que el sector financiero, en el talón de Aquiles de los mercados

El total de bonos posiblemente vuelva a descender el 2T12 como consecuencia de la situación en Europa

El crecimiento de los bonos corporativos no financieros sigue firme, por encima del 6% anual

Falta de alternativas indica presiones a la baja sobre los diferenciales corporativos

La creciente gravedad de la crisis financiera europea define el escenario de 2012

La publicación de los datos del 1T12 del Flujo de Fondos de la Fed indica que el total de bonos corporativos (nacionales y extranjeros) subió 0.85% con respecto al 4T12 (en términos nominales), hasta alcanzar 11.7 billones de dólares. Desde el máximo registrado el 2T08, el nivel nominal de los bonos en circulación se ha mantenido constante, aparte de la caída vinculada a la recesión del segundo semestre de 2008 (Gráfica 1). Sin embargo, en términos reales los bonos han estado disminuyendo continuamente desde el máximo previo a la recesión, retrocediendo 0.7% a/a el 1T12 (BBVA: -0.6% a/a). Las buenas noticias es que los datos más recientes reflejan un avance t/t de 0.4%, tras cuatro trimestres consecutivos de crecimiento negativo. A pesar de la creciente incertidumbre de la economía mundial, en términos reales los bonos en circulación se incrementaron hasta alcanzar 10,2 billones de dólares en el 1T12, sobre todo como consecuencia del segmento no financiero, que ha crecido 6.3% anual. De hecho, los datos de bonos corporativos no financieros de 2010 y 2011 fueron revisados al alza, lo cual sugiere un mercado más sólido de lo esperado. Además, ha contrarrestado el pesimismo provocado por el segmento financiero. Tal y como se esperaba, los bonos financieros retrocedieron casi 6.6% a/a, situándose en su nivel más bajo desde el 4T04, lo cual refleja la prolongada incertidumbre y la volatilidad que siguen sacudiendo al mercado. Las noticias más importantes del informe de 1T12 tienen que ver con los bonos extranjeros, que retrocedieron 3.3% a/a por segundo trimestre consecutivo, a pesar de algunas revisiones al alza de los datos del 3T11 y 4T11. Hace tres meses, la magnitud de la crisis europea no era tan grave como finalmente resultó ser, y sus posibles repercusiones fueron subestimadas. Mientras que el futuro del euro es hoy poco claro, creemos que la crisis continuará influyendo en los bonos extranjeros al menos en lo que resta de 2012, si no más. La crisis financiera europea ha erosionado la confianza de los consumidores en el sector bancario, tanto nacional como internacional, por lo que prevemos que esto limitará el crecimiento de los bonos en lo que resta del año. Por otra parte, la incertidumbre económica impedirá que la Fed aumente las tasas de interés mucho antes de finales de 2014, la fecha en que se había comprometido.

La preferencia de los inversores por activos de bajo riesgo y menor volatilidad les ha apartado de los bonos financieros e internacionales. La emisión de los mismos ha caído significativamente en el segundo trimestre. La media de inversiones en fondos de bonos gravables alcanzó en febrero de 2012 su récord de dos años, aunque en el 2T12 se ha observado una tendencia a la baja hacia la media de 2011 (Gráfica 2). Si la Fed anuncia una tercera ronda de flexibilización cuantitativa, los flujos hacia fondos de bonos gravables podrían reflejar una tendencia incluso menor en lo que queda de 2012, al igual que ocurrió cuando se produjo el anuncio de la segunda ronda de flexibilización cuantitativa de noviembre de 2010. Sin embargo, los compromisos que se alcancen en el Congreso podrían conllevar una prórroga de los recortes de impuestos susceptible de volver a disparar la demanda.

Los diferenciales BBB se han mantenido relativamente inmunes al ajuste generalizado del riesgo de mercado en deuda soberana y renta variable. A corto plazo, las menores oportunidades de los inversores de aprovechar los excesos de compra en los mercados de deuda pública y la volatilidad de la renta variable deberían contrarrestar la demanda de bonos corporativos, que en este momento ofrecen una mejor rentabilidad con menos exposición. Es más: en la medida en que los beneficios sigan mejorando y los flujos de capitales no se detengan debido al riesgo de contagio, creemos que los diferenciales corporativos seguirán d Fuente: S&P, Haver Analytics y BBVA Research isminuyendo durante el período previsible.

Los diferenciales de bonos corporativos de alta calidad posiblemente se mantendrán en niveles bajos durante 2012, con mínimos riesgos a la baja en 2013. Fundamentalmente, considerando las antes mencionadas ventajas de los mercados de crédito, la deuda corporativa AA también ofrece una alternativa de bajo riesgo a la rentabilidad negativa real de la deuda pública. Así, partiendo del supuesto de que los balances corporativos mantendrán su solidez, y que la incertidumbre y volatilidad de los mercados seguirán altas, creemos que los diferenciales de los bonos corporativos AA aumentarán ligeramente, reflejando un retorno a niveles compatibles con fundamentos a largo plazo más que con un aumento del riesgo.

Los volúmenes semanales de fondos apenas fluctuaron en lo que va de 2012, con la excepción del fuerte retroceso durante la última semana de mayo. Los datos más recientes apuntan a tendencias similares en comparación con el segundo semestre de 2011, aunque esperamos que la creciente incertidumbre económica conllevará un menor volumen en los próximos meses. Sin embargo, el compromiso de la Fed de mantener las tasas de interés bajas hasta finales de 2014 reduce la volatilidad de las tasas y podría ayudar a mantener niveles de demanda estables. El aumento que se produjo el 1T12 del total del crédito sobre valores (tal y como lo indicó el Informe Z.1 de Flujo de fondos), que se recuperó del súbito retroceso del 4T11, podría ser efímero, a menos que los mercados bursátiles se recuperen.

Previsiones sobre los bonos corporativos en circulación

Creemos que los bonos en circulación, en términos reales, se mantendrán relativamente anémicos en lo que resta de 2012, sobre todo porque los mercados financieros y extranjeros ejercerán presiones a la baja sobre las cifras totales. El segundo trimestre será especialmente flojo, considerando las tendencias más recientes de desaceleración de la economía estadounidense y de la crisis de la deuda soberana europea. Aunque posiblemente la Fed anuncie una prórroga de la Operación Twist después de su reunión del 19 y 20 de junio, no creemos que esto vaya a repercutir excesivamente en la rentabilidad, ya que los bonos del Tesoro a 10 años ya se sitúan en torno a sus mínimos históricos. Aunque es poco probable que esto aumente significativamente el atractivo relativo de los bonos corporativos no financieros, su crecimiento debería mantenerse constante. El deterioro de las condiciones económicas en los próximos meses podría suponer una carga adicional para el mercado de bonos.