Así pues, volvemos a la discusión sobre si hemos llegado a una nueva era de crecimiento e ingresos permanentemente superiores y, debido a la productividad, también a un estado permanente de constantes presiones desinflacionistas.
Viva lo suficiente y verá cómo este argumento se repite un par de veces. A finales de los años 60 con las acciones "Nifty Fifty", en los 90 con Internet, y ahora con la IA. Como primer paso, vale la pena señalar que, como inversor en acciones, las dos primeras épocas vinieron seguidas de largos periodos de rentabilidades reales planas o negativas para las acciones. Pero mi propósito aquí es simplemente volver sobre el importante hecho de que la productividad siempre mejora, por lo que algo que mejore la productividad es normal y no emocionante. La cuestión que se plantea periódicamente cuando vemos alguna innovación realmente genial es si esa innovación puede acelerar significativamente la tasa de crecimiento de la productividad a lo largo del tiempo.
El crecimiento real total a lo largo del tiempo es simplemente el crecimiento de la población activa, más el crecimiento de la producción por hora (productividad). Suponiendo que la población activa crezca aproximadamente al mismo ritmo que la población total, [1] el PIB real per cápita debería crecer aproximadamente al mismo ritmo que la productividad. El siguiente gráfico amplía un gráfico que apareció por primera vez en un artículo de Brad Cornell y Rob Arnott de 2008 (The 'Basic Speed Law' for Capital Markets Returns), actualizado a finales del 3T de 2023. Obsérvese que los beneficios reales y el PIB real crecen casi al mismo ritmo a lo largo del tiempo: la pendiente de la regresión logarítmica es del 2,09% para el PIB real per cápita PIB y del 2,17% para los beneficios reales.
(Por cierto, aunque no forma parte de mi análisis, obsérvese que la línea central, los precios reales de las acciones, no es paralela. Lo era cuando este gráfico apareció por primera vez en 2008; el hecho de que ya no lo sea es obviamente atribuible al aumento de los múltiplos de valoración durante un largo periodo de tiempo. Discutan).
Por lo tanto, una subida permanente (o al menos duradera) de la tasa de crecimiento de la productividad a largo plazo sería muy importante. Significaría que el PIB per cápita —en otras palabras, el nivel de vida— aumentaría a un ritmo permanentemente más rápido. Éste es el quid de la cuestión, como dije antes y como dijo el presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, en una entrevista con Axios hace unos días (ht Alex Manzara):
"Una forma de verlo es que la IA es —y esto es mío, pero basado en lo que he oído de otros—-sólo esa cosa nueva que nos va a conseguir ese 1-1,5% de crecimiento de la productividad que hemos estado recibiendo durante décadas o incluso un siglo.
Es lo que nos consigue eso, igual que hicieron los ordenadores u otros cambios en la tecnología y en la forma de producir cosas en la economía, así que es lo que nos da ese crecimiento de la productividad del 1-1,5%".
"La otra opinión, que creo que tiene cierto apoyo, es que la IA es más una tecnología de propósito general... Así que existe la posibilidad de que consigamos una década o más de crecimiento más rápido de la productividad si realmente es su propósito general y su revolución. No se puede excluir eso".
Lo que dijo Williams, sobre que la IA es una "tecnología de propósito general" que estimula un crecimiento más rápido de la productividad durante una década o más, es algo de lo que sinceramente tenemos un historial bastante bueno. La explosión del uso generalizado de Internet a finales de la década de 1990 desencadenó una burbuja en el mercado de valores que acabó explotando. A finales de 1996, Greenspan comentó que es difícil saber cuándo reflejan los precios de las acciones una "exuberancia irracional" y, en febrero de 1997, dijo que "la historia aconseja prudencia" porque "...lamentablemente, la historia está sembrada de visiones de 'nuevas eras' que al final han resultado ser un espejismo".
¿Fue un espejismo? No cabe duda de que, un cuarto de siglo después, Internet ha cambiado casi por completo nuestra forma de vivir y trabajar. Si alguna vez hubo una tecnología de "propósito general" que condujera a un aumento sostenido a largo plazo de la productividad, es Internet.
Mi siguiente gráfico se remonta sólo a 1979. Muestra la productividad de las empresas no agrícolas de Estados Unidos, calculada trimestralmente por el BLS como parte del informe del PIB. Obviamente, las cifras trimestrales son increíblemente volátiles, tanto que he truncado gran parte de las colas. Es muy difícil medir la productividad. Hablaremos de ello más adelante. La línea roja es la media móvil de 20 trimestres (cinco años). La media de todo el periodo es... ¡sorpresa!... 1,92%, muy cerca del aumento medio de los ingresos reales y del PIB real per cápita. Como he dicho antes, es lo que esperábamos encontrar.
Pero ciertamente hay un abultamiento en el gráfico. Obviamente, no se produce hasta mucho después de que la moda de Internet haya alcanzado su punto álgido, pero sin duda está ahí. La media de este gráfico entre 1979 y 1998 es del 1,78%, y la media desde 2005 es del 1,59%. Pero la media de 1999-2005 inclusive asciende a la friolera del 3,11%. Una aceleración del crecimiento de la productividad del 1,4%, más o menos, durante siete años, significa que nuestro nivel de vida subió permanentemente alrededor de un 10% durante ese período, por encima de lo que habría hecho de todos modos.
Eso es significativo. También diría que es probablemente el límite superior de lo que deberíamos esperar de la revolución de la IA. A partir de dentro de unos años, si se trata de un avance de la "tecnología de propósito general", podríamos presenciar una aceleración del crecimiento del 1,5% anual durante parte de la década. Esperemos que así sea, porque ese crecimiento total del 10% es el crecimiento real: es un crecimiento extra sin inflación extra. Una inversión sin riesgos, por así decirlo. Digo que ese es probablemente el límite superior porque no se me ocurre cómo podría ser la revolución de la IA más impactante de lo que fue la revolución de Internet, o cualquiera de las otras grandes revoluciones tecnológicas que hemos presenciado en el último siglo.
Ésta es la buena noticia. Si esto es real, sería algo maravilloso y hay algunas pruebas históricas de que, cuando el mercado se entusiasma de esta manera, podría no ser del todo un espejismo. Ahora las malas noticias. Si se trata de un paso de gigante al estilo de Internet, el incremento agregado de los beneficios reales que deberíamos esperar en comparación con la tendencia normal es del... 10%. No el doble, ni el triple, sino el 10%. Naturalmente, esas ganancias se acumularán en un subconjunto más pequeño de empresas al principio, pero la otra lección del boom de Internet es que esas ganancias acaban filtrándose porque ése es el objetivo de una "tecnología de propósito general".
¿Hemos conseguido ya nuestro 10%? Parece que sí.
[1] Esta suposición es claramente falsa, pero lo es de forma transparente. Ahora mismo, la población está creciendo más rápido que la mano de obra debido a la inmigración. A medida que los Baby Boomers se vayan jubilando, la población activa crecerá más lentamente que la población. etc. La suposición no pretende ser uniforme ni universalmente cierta, sino aproximadamente cierta por término medio, a fin de plantear la cuestión general que se expone a continuación. En la medida en que esta suposición sea evidentemente incorrecta, sabremos cómo ajustar el punto general que sigue a las condiciones específicas.
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