El 'reflation trade' (aumento de la demanda apoyado en una reducción de impuestos que potencia la actividad económica y de empleo) que empezó antes de la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales de EE.UU. se aceleró en el primer trimestre dado que los datos económicos globales mejoraron y sorprendieron frente a las expectativas.
Las acciones globales han subido un 6,5% en términos de dólar, con los mercados de Hong Kong, los mercados emergentes y Brasil destacando por su rendimiento. Creemos que el reflation trade terminará en el segundo trimestre, con una corrección saludable en las acciones a nivel global. Qué sectores lo harán mejor y cuáles peor.
Nuestra visión del primer trimestre que se basaba en que las acciones chinas y de los mercados emergentes tendrían un rendimiento bajo no resultó correcto, ya que nuestra perspectiva de un dólar más fuerte no se materializó con el índice dólar cayendo un 2,4% desde principios de año hasta la fecha, facilitando las condiciones para los mercados emergentes. Al mismo tiempo, el sentimiento en la fortaleza de China durante el trimestre, añadiendo vientos de cola a los mercados emergentes clave, benefició a países como Brasil, que repuntó un 11%.
Aunque perdimos la dirección y el sentimiento en China y los mercados emergentes, sí que acertamos en tres de los cuatro sectores por los que apostamos en el primer trimestre.
En nuestras perspectivas para el primer trimestre, dijimos:
“La estrategia obvia en renta variable, si los tipos siguen aumentando, es estar sobreponderado en el sector financiero, tecnología de la información, bienes de consumo y sector sanitario, porque estos cuatro sectores tienen el menor dato de deuda neta-EBITDA”.
Tres de estos cuatro sectores fueron los que mejor se comportaron. El único que no lo hizo, y fue una gran sorpresa para nosotros, fue el sector financiero, que claramente no respondió de forma positiva a la subida de tipos de la Fed y al reflation trade, como esperábamos.
No obstante, con los mercados emergentes cotizando en algunos de los niveles de valoración más altos en seis años y con el reflation trade terminando de forma potencial en el segundo trimestre, creemos que los mercados emergentes esta vez se comportarán peor. En un segundo trimestre donde reine la cautela y un ambiente risk-off, también creemos que los inversores deberían sobreponderar baja volatilidad y acciones de alta calidad, así como vender acciones con fuerte momentum y valor.
Nuestra gran apuesta para el segundo trimestre son las acciones europeas, que se comportarán mejor frente a las estadounidenses y las japonesas. Las acciones tecnológicas continuarán haciéndolo bien, simplemente porque es la única manera segura de conseguir un componente de crecimiento en la cartera de acciones.
El desvanecimiento del reflation trade probablemente también dará lugar a un rendimiento inferior por parte del sector financiero, pero un mayor rendimiento entre las acciones de consumo. El sector inmobiliario podría tener un rendimiento superior, dado que la inflación y los datos macro decepcionan, amortiguando las perspectivas de más subidas de tipos.
Energía y deuda
Como hemos estado diciendo ahora y durante el primer trimestre, el sector energético parece bastante vulnerable. La deuda pendiente con los activos es la más alta desde 1995, impulsada por el crédito barato y los elevados precios del petróleo. La deuda neta frente al ebitda también es alta, en 3,4x cayendo de 7,6x en agosto, pero sigue en niveles muy elevados históricamente. A menos que el precio del crudo se mueva al alza, esperamos que la crisis de refinanciación podría empezar de nuevo en el segundo trimestre.
El índice US High Yield Energy OAS se sitúa alrededor de 485 puntos básicos por encima de casi 100 puntos básicos desde los mínimos de enero, pero desde los máximos de 1.600 puntos básicos en febrero de 2016. .
Con el Brent caminando hacia los 50 dólares por barril, debido al aumento de la oferta por parte de EE.UU. Irán y Libia, vemos una pequeña subida y, por tanto, las expectativas deben ser revisadas masivamente a la baja. Durante los próximos 12 meses, los analistas esperan que el ebitda crezca en un 112% entre las compañías de energía global y después que se estabilicen en un 10% durante los años siguientes. Nuestra visión es que el sector energético a nivel global tiene una estructura de capital insostenible dada la perspectiva actual del precio del crudo y que la reestructuración de la deuda es la única forma de restablecer el equilibrio en el sector. Seguimos infraponderando el sector energético.
¿Se desvanecerá la presión sobre la inflación?
Otro argumento a corto plazo frente al reflation trade es que bajo el supuesto de que no hay cambio en el precio del petróleo, que es nuestro escenario base, el impulso del petróleo hacia la inflación pasará del 55% al 2% interanual.
El impulso de los productores chinos seguirá siendo alto en el segundo trimestre con el IPP de China en el 7,8% interanual en febrero manteniendo la perspectiva de inflación estable, pero no acelerando lo que es necesario para que este mercado continúe reevaluando las clases de activos.
La tasa de equilibrio de cinco años se encuentra en el 2% y se ha estancado en las últimas semanas y con los índices de sorpresa económica de las principales economías en máximos históricos, los datos macro podrían decepcionar a los inversores en el segundo trimestre llevando hacia una nueva narrativa. Esta narrativa podría muy bien ser una inflación estable, pero no acelerada, y solo habrá un aporte económico marginal positivo de Trump, ya que carece de respaldo de GOP en muchas de sus políticas.
La sorpresa de Francia
La primera ronda de las elecciones francesas del 23 de abril podría ser el catalizador decisivo para las acciones europeas, ya que el ruido político ha abaratado a las acciones europeas que se negocian ahora con un 20% de descuento frente a las acciones estadounidenses, el mayor descuento desde 2012.
Mientras que los inversores se están centrando en el panorama político de Europa con las próximas elecciones en Francia y Alemania, parecen haber perdido el hecho de que el crecimiento del PIB de Europa ha subido a casi un 3% anualizado, estimado por el indicador euro-coin del Banco de Italia. Los conductores están mejorando las condiciones financieras, la presión al alza sobre los precios y el aumento de la confianza empresarial.
Esta mejora de la imagen económica y las perspectivas están en desacuerdo con el descuento de valoración a las acciones de EE.UU. y una de las principales razones detrás de nuestra sobreponderación en Europa e infraponderación de EE.UU. Si Macron gana las elecciones de Francia creemos que las acciones francesas lo harán mejor en el segundo trimestre frente a otros mercados de renta variable europeos. .
Además, la temporada de resultados del cuarto trimestre mostró que los ingresos y beneficios operativos están renovando de nuevo en Europa. Esperamos que esta tendencia continúe en los informes de ganancias del primer trimestre y en general, esperamos una aceleración del crecimiento de los ingresos entre las compañías europeas en 2017.
Otra tendencia que esperamos que continúe en el segundo trimestre es el mejor rendimiento entre las compañías defensivas, que actualmente están teniendo un rendimiento mejor que el mercado de acciones general desde la victoria de Trump.
El gasto de defensa en el mundo occidental es históricamente muy bajo, pero la administración Trump está forzando para aumentar el gasto militar. Este nuevo enfoque en gasto militar y el aumento de los riesgos geopolíticos cerca de la frontera europea añadirán vientos de cola prolongados para las compañías relacionadas con defensa.