Actualidad del mercado y estrategia de inversión

En febrero, nuestra preocupación en calidad de gestores de riesgo era comprender la naturaleza del riesgo que afrontaban los mercados. En nuestra opinión, al tratarse de una crisis vírica, el riesgo adquiría, tal vez de manera sorprendente, la misma forma que observamos en la crisis bancaria de 2008 (aunque todas las circunstancias distinguen ambas crisis de mercado), es decir, la forma de una curva exponencial.

En otras palabras, observamos un patrón que comienza con una fase de aceleración, seguido de una fase de retroceso, posiblemente también muy rápida, en función de la buena gestión de la crisis. La clave en este tipo de crisis (como en 2008, dado el rápido contagio de la crisis de Lehman Brothers al sector bancario mundial) consiste en reducir primero rápidamente el perfil de riesgo, porque en el marco de una aceleración exponencial, el peligro es ir constantemente a la zaga de la curva.

Por tanto, resulta fundamental ser verdaderamente flexible en la gestión de la exposición de un fondo a la renta variable. Posteriormente, la necesidad de flexibilidad fue la misma cuando los mercados se invirtieron, como en marzo de 2009, porque en este tipo de patrón el cambio de tendencia puede producirse también muy rápidamente.

Así, la comprensión de la dinámica de la crisis y la realidad de una implementación muy disciplinada del análisis en la gestión de riesgos ha sido la primera condición para capear con éxito este periodo.

En este sentido, el resto del año podría ser bastante diferente. Más allá del repunte desde niveles extremos, comienza un periodo de «tensión» entre el control de la pandemia y el ritmo de la recuperación económica.

Por ejemplo, ya se puede observar que el intento en Estados Unidos de una reapertura muy temprana de la economía está empezando a acarrear la aceleración de los contagios, lo que, en realidad, podría poner en peligro la recuperación durante el segundo semestre del año. El número de hospitalizaciones está aumentando de nuevo, lo que podría afectar a la confianza de los consumidores, sobre todo si esta tendencia conduce a una reversión de la tendencia de fallecidos, que hasta ahora había disminuido de forma constante. Por el contrario, la situación parece haberse gestionado mejor en Europa, tal como sugiere el índice de actividad de alta frecuencia proporcionado por Google (NASDAQ:GOOGL), lo que podría ofrecer un mayor impulso de la actividad a lo largo del segundo semestre del año.

Si consideramos los patrones de la recuperación económica de los próximos trimestres, China parece imponerse como claro ganador, porque gestionó bien la crisis, de modo que puede alcanzar más rápidamente sus niveles de actividad previos o incluso superarlos en ciertos sectores, lo que favorecerá a otros mercados emergentes. La seguirán Europa y, posteriormente, Estados Unidos, que aceleró su reapertura, pero que ahora podría estar pagando el precio de su precocidad. La forma en que los países, las empresas y los consumidores se adapten a esta nueva vida con la COVID-19 influirá en el comportamiento de varios sectores, así como en la renta variable y la renta fija.

La segunda característica singular de esta crisis es, por supuesto, la intervención sin precedentes de las autoridades. También en este caso, la experiencia en la gestión de activos en crisis anteriores fue útil, ya que observamos que, por lo general, los Gobiernos occidentales no estaban preparados para afrontar la crisis sanitaria, pero estábamos convencidos de que sí lo estaban para afrontar una crisis financiera. De la gran crisis financiera habían aprendido que no solo la intervención debe ser muy contundente de inmediato, sino también, y aún más importante, que los Gobiernos deben compartir la carga del apoyo económico con los bancos centrales, lo que no sucedió en 2008.

No repasaré las cantidades astronómicas comprometidas, son bien conocidas y seguramente aumentarán aún más. El Congreso de Estados Unidos votará sin duda un nuevo programa de estímulo en las próximas semanas, y la Unión Europea también llegará a aprobar un muy esperado plan de recuperación europeo. A corto plazo, esto obviamente apuntalará los activos de riesgo.

Sin embargo, un primer problema de esta gestión de los mercados por parte de los bancos centrales es que esta dinámica insta a los inversores cortoplacistas a adoptar una mentalidad especulativa. El caso ya es bastante visible en el índice de renta variable chino, un mercado que se comporta más como un casino en el que a los inversores particulares chinos les encanta apostar en lugar de invertir. Este fenómeno sugiere que los mercados corren ahora el riesgo de registrar episodios de volatilidad. Esta es la razón por la que la cartera de renta variable de Carmignac Patrimoine se ha mantenido extraordinariamente selectiva durante esta fase alcista, evitando ampliamente seguir a un índice de referencia y centrada realmente en una gestión bottom-up basada en convicciones y fundamentales. Consideramos que esto también forma parte de la gestión de riesgos.

Otra lección extraída de los últimos años ayuda a comprender la falsa paradoja de un enorme estímulo monetario que beneficia mucho más a los mercados de renta variable que al crecimiento económico, aunque este paradigma pueda estar llegando pronto a sus límites: es el hecho de que mientras la actividad económica siga siendo débil, con amplias brechas de producción y un elevado desempleo, la creación monetaria, por ingente que sea, no podrá inducir una inflación de los precios y, por lo tanto, dicha inflación se limitará a los activos. La persistencia de unos tipos de interés muy bajos a pesar de la fortaleza de los mercados de renta variable también se explica en gran medida por esta lógica.

La consecuencia de esta divergencia entre los mercados de renta variable y la realidad económica es que las acciones cíclicas o de valor, de las que normalmente se esperaría que registraran una rentabilidad superior en un contexto de recuperación del mercado, siguen registrando rentabilidades inferiores, en particular en Estados Unidos. El mensaje es claro: aunque, como creemos, los mercados europeos y emergentes están logrando detener su rentabilidad inferior en comparación con el mercado de renta variable estadounidense, el estilo de crecimiento sigue dominando a escala mundial.

Sobre la base de este análisis de la situación y de nuestro posicionamiento, sometemos a seguimiento, por supuesto, numerosos indicadores en el marco de nuestro proceso: la evolución de las tasas de ahorro —que influirá en el repunte del consumo—, el endeudamiento corporativo —que repercutirá en la inversión en inmovilizado (CAPEX)—, el mercado de trabajo y, por supuesto, la pandemia, entre otros. No obstante, es más bien este auge en la implicación de las autoridades lo que nos quita el sueño,

ya que este retorno al intervencionismo estatal debe evitar dos escollos: en primer lugar, una desaceleración repentina, un retorno a la ortodoxia financiera y, en segundo lugar, una pérdida de control en los balances de los bancos centrales. En el primer caso, las economías occidentales se verían expuestas a una recaída económica, que se acompañaría de elevados niveles de desempleo, un cóctel que podría ser rápidamente explosivo desde el punto de vista social y que, sin duda, tendría una acogida relativamente negativa en los mercados. En el segundo caso, la pérdida de control en los balances de los bancos centrales derivada de la monetización ilimitada de la deuda pública llevaría a una pérdida de confianza en las monedas fiduciarias, un acontecimiento ampliamente desestabilizador para los activos de riesgo.

La visibilidad de este tipo de riesgos extremos es muy reducida hoy en día, y la pregunta puede parecer prematura. Sin embargo, nos parece que el mantenimiento del equivalente a una póliza de seguros está justificado, lo que logramos mediante nuestras posiciones en valores de minería aurífera en la cartera de renta variable de Carmignac Patrimoine.

Y aquí estamos. Estos seis primeros meses del año han proporcionado un buen resumen de lo que un fondo debe ofrecer: una verdadera flexibilidad en periodos de fuertes turbulencias, una atención permanente a las convicciones a largo plazo, una especial atención a los riesgos extremos y la convicción de que la preparación debe prevalecer frente a las previsiones.