El yen y los tipos

A raíz de la depreciación de cerca del 10% frente al dólar desde principios de febrero, el yen ha estado en un estado de ánimo más de consolidación en los últimos tiempos, el USD / JPY no ha podido asaltar con éxito  los máximos históricos de 2011, por encima del nivel 85. Uno de los factores es el vuelco en los tiposs en Estados Unidos, con el 2Y de EE.UU en torno al nivel 33pb desde niveles de 40pb. La correlación del USD/JPY con el spread a 2Y (utilizando los tipos de swap) ha aumentado durante la mayor parte de este año, actualmente cerca de -0.88 (1-mth rolling basis). Naturalmente, el impulso ha venido de ambos lados, con los tipos japoneses descendiendo durante febrero apoyándose en el compromiso del BoJ y los tipos de Estados Unidos al alza (hasta hace una semana), en parte sustentados en unos datos mejores de los esperados y una menor expectativa de más QE por parte de la Fed.

De cara al futuro, este aumento de la sensibilidad sobre lo que está pasando en el extremo corto es significativo. Tanto para el mercado de bonos americano como para el japonés existen temores subyacentes sobre la sostenibilidad del actual nivel de tipos. En los EE.UU., están más ligados a algunos temores subyacentes sobre un mercado de bonos que pudiera asemejarse al de 1994 (bond market sell-off) una vez que el mercado se convenza de que las tipos tienden a girarse. Por supuesto, los paralelismos no son necesariamente tan fuertes, dado el nivel cercano a cero de los tipos y el QE previsto. La gran masa gira en torno a la fe en los mercados o al compromiso de la Fed de mantener los tipos en suspenso hasta el final de 2014.

Con respecto a los tipos japoneses, la historia es muy diferente. Sí, el Banco de Japón ha sido un importante comprador de deuda pública, pero lo que es quizás más importante es el equilibrio entre las aspiraciones de los inversores nacionales y extranjeros. La gran mayoría del stock de deuda de Japón está en manos de los hogares e instituciones nacionales, los cuales la prefieren frente a acciones u otras inversiones. Pero a medida que disminuye el ahorro interno, la dependencia en los inversionistas extranjeros para financiar la deuda se incrementará, con el empuje más allá del 200% del PIB indicando ese giro también. Por supuesto, esto ha sido el canario que ha fallado en su labor de avisar en Japón, pero debido a una cada vez mayor sensibilidad del yen a los tipos de mercado, es un riesgo que debe tenerse en cuenta.