Una oportunidad en la deuda a largo plazo

Debo reconocer que me encanta la palabra “normalización”. En un mundo como el actual, con la cantidad de tensiones de tipo político, económico o social a las que nos vemos sometidos, que las cosas “normalicen” no parece que sea un mal asunto. 

Esto es lo que le está ocurriendo a las curvas de deuda, que están “normalizándose”. Pero eso no significa que todo vaya de color de rosas: por el contrario, las tensiones a las que está sometida la renta fija gubernamental son muy grandes. Lo cual, por otra parte, presenta importantes oportunidades para el inversor.

La normalización de las curvas proviene, esencialmente, de una notable reducción de las rentabilidades de los tramos más cortos, en un contexto de estabilidad -incluso subida- de los rendimientos en los tramos más largos. En términos generales, la contención de la inflación en Europa y los datos que señalan cierta debilidad en la actividad económica estadounidense -el último dato de empleo ha sido muy significativo- han constituido la base de esta reducción de pendiente. Todo ello acompañado de la bajada de tipos de interés, por parte de los bancos centrales. Un proceso, por cierto, muy abierto en EE.UU. y, probablemente, bastante cerca de su final, si es que no ha concluido ya, en Europa.

No es de extrañar que los inversores en renta fija empecemos a cambiar nuestra mirada, en términos de rentabilidad, hacia los tramos más largos de la curva. Unos tramos, por cierto, mucho más sensibles, debido a su elevada duración, a la variación de los tipos de interés. Es decir, con más riesgo de valoración. ¿Dónde nace entonces esta oportunidad y por qué tiene sentido valorarla como inversión?

En primer lugar, nos encontramos en un momento histórico en el que las deudas occidentales se encuentran muy presionadas. En el caso estadounidense debido a un déficit crónico, que no parece tener solución con la políticas arancelarias y fiscales de Trump. Más bien al contrario, la impresión es que vamos a vivir tensiones en este ámbito, de la mano de una bajada general impositiva, que no será compensada por los ingresos de los aranceles. En el caso europeo, los fuertes incrementos realizados y previstos de los gastos en defensa añaden una tensión importantísima a unos, ya de por sí, complejos presupuestos en los que es difícil reducir los gastos estructurales, particularmente sociales. Hablamos, por ejemplo, de multiplicar por cinco la partida militar de España, con respecto al importe destinado en 2020. Y esto solo con llegar al 3.5% del PIB (el 5% aprobado en la última cumbre de la OTAN no parece factible en la mayoría de los casos, incluyendo a EE.UU.). En esencia, parecemos confiar en la política churchilliana de mediados de 1940: encarguemos las armas que nos hagan falta, y ya veremos cómo las pagaremos. Este “ya veremos” es lo que provoca las tensiones en los tramos muy largos de la curva.

En segundo lugar, a pesar de las tensiones descritas, tiene sentido valorar invertir en deuda a muy largo plazo, siempre que se adecúe al perfil del cliente. La razón es que, detrás de estos grandes países con problemas hay no solo economías muy poderosas, sino unos bancos centrales que ya han demostrado, hasta la saciedad que, en caso necesario, si la volatilidad aumenta y siempre que se cumplan ciertas políticas de control (lo cual actúa como estabilizador del sistema), actuarán como “compradores de último recurso” de la deuda. Esto se está viendo con claridad en las primas de riesgo frente a Alemania de países europeos, que no dan muestra de ningún temor…con la excepción de Francia. Aquí, el tema importante es, precisamente, cumplir con las directrices de estos bancos o, en el caso europeo, de las condiciones que imponga la Unión. Por ello, el caso de Francia es tan importante, y por eso su deuda está un poco más descontrolada que el resto: hablamos de una crisis de gobierno que puede devenir, tal vez, en un nuevo ejecutivo con visos euroescépticos. Un poco revivir los tiempos de la Italia de 2018. 

En resumen, la normalización de la curva nos ofrece posibilidades de lo más interesantes, siempre que el inversor no piense que vamos hacia un fallo general de impago de deuda, en países centrales. Conviene decir que es muy probable que los tramos del entorno del diez años, se pueden ver algo más afectados, a corto plazo, como respuesta al movimiento de los bonos ultra largos (treinta años). Caso de ocurrir este extremo, tendríamos una oportunidad servida, mucho menos indigesta para el inversor corriente que irnos al vencimiento 2055 en nuestros bonos. Para finalizar, conviene decir que los movimientos descritos afectan esencialmente a las curvas de deuda: los diferenciales de crédito apenas se han visto afectados por estas tensiones -en línea con el buen comportamiento bursátil-, manteniéndose en niveles significativamente reducidos. Ello infiere una clara preferencia por la renta fija privada de calidad frente al high yield. Pero esto, probablemente, es un tema para un nuevo artículo.