En los días finales de 2015 asistimos a un cambio de paradigma, ya que la Reserva Federal de EE.UU. finalmente decidió su primera subida de tipos en más de nueve años. Tras una serie de torpes pasos en falso en su guía prospectiva para gran parte de 2015, la Fed de Janet Yellen finalmente apretó el gatillo en la reunión de diciembre del Comité Federal para el Mercado Abierto.
Además, su pronóstico sobre el ritmo de las subidas en 2016 implica de media un nuevo incremento de 25 puntos básicos cada dos reuniones del FOMC (aunque la Fed ha expresado una profunda aversión a endurecer los tipos de interés siguiendo un ritmo “mecánico” similar al de los años finales de la era Greenspan).
Más que nunca, ahora que la Fed está ajustando de nuevo activamente su política de tipos de interés, las perspectivas para los mercados globales y para todas las divisas, las principales y las menores, dependen de las próximas subidas de tipos de la Fed, y los ajustes en las previsiones del mercado respecto al ritmo de estas subidas. Buena parte de finales de 2015 transcurrió entre ansiosas valoraciones sobre las implicaciones de que la Fed iniciara un nuevo ciclo de subidas.
Al margen de si el ritmo previsto para el ajuste de los tipos de interés iba a ser tranquilo, las divisas emergentes se pusieron nerviosas en el mejor de los casos, e incluso se vinieron abajo en otros, incluyendo el rublo ruso y el tenge kazajo -expuestos al petróleo- o el rand sudafricano, sujeto a problemas económicos.
Luego, la reunión de diciembre del Banco Central Europeo (BCE) desató una ola de turbulencias y masacres entre los cortos en EUR y los largos en USD cuando no respondió a las expectativas de aumentar el ritmo de sus compras de activos, y tan sólo recortó otros 10 puntos básicos en la tasa negativa de facilidad de depósito y amplió seis meses el horizonte temporal de su QE.
Con esta decisión ya en el saco, y con la recuperación de la zona euro mostrando una moderada promesa, tenemos un atisbo de idea de que el QE del BCE finalizará después de marzo de 2017. Reforzando la idea general de un suelo en los ciclos de rebajas de tipos de interés, el Banco de la Reserva de Australia y el de Nueva Zelanda también expresaron una guía prospectiva más neutral.
Que el banco central de la divisa de reserva mundial esté dispuesto a endurecer su política monetaria, especialmente si se espera que otros grandes bancos centrales vayan retirándose de su postura acomodaticia, representa un estrechamiento de la liquidez mundial, y por consiguiente podría significar una volatilidad bastante más elevada en todas las categorías de activos durante el próximo año.
En semejante entorno, el mercado será sensible a los datos que vayan apareciendo, y recompensará a los países donde mejoren los fundamentales y que puedan bregar con los bancos centrales menos acomodaticios.
Y más que anticipar que esto lleve a un régimen general de apetito/aversión hacia el riesgo, creemos que la atención se centrará en cómo impactará el endurecimiento monetario sobre el ciclo crediticio, el cual se encuentra en fases muy diferentes en los distintos países del G10, tal y como comentaremos a continuación.
Esto podría significar que los países emergentes con las peores balanzas por cuenta corriente seguirán presionados en 2016 si no muestran una mejora clara en sus fundamentales: aquí estamos pensando en monedas como el ZAR y la TRY.
Pero probablemente cada moneda/país emergente será tratado según sus propios méritos, ya que no tendría sentido dejar de diferenciarlos dada la gama de retos marcadamente distintos a los que se enfrentan esos mercados. India, por ejemplo, afronta un conjunto de factores enteramente distinto a México, por no hablar de un país tan dependiente de las materias primas como Rusia.
Una incógnita de cara a 2016 será la velocidad de la devaluación de la moneda china, ahora que el gigante asiático ha liberado el yuan para que se debilite contra su nuevo índice RMB. Ello permitiría una devaluación significativa contra el dólar de EE.UU. si este último es más fuerte, ya que China puede alegar que lo que vigila es su tipo cambiario general ponderado por intercambios comerciales, definido por el índice RMB. Sería de esperar que el USD/CNY (y la variante negociable de ultramar, el USD/CNH) se devalúen al menos un 2-3% en el 1T.
Desglose de las divisas del G10 en 2016
Las fuertes:
USD – Una predicción bastante obvia y directa es que el USD se aprecie a medida que la Fed se pone a la cabeza del pelotón en cuanto a deshacer su política excepcionalmente acomodaticia en los años transcurridos desde la crisis financiera. El punto importante es que en caso de que la recuperación de EE.UU. pise terreno firme, no importará si los tipos federales están en 0,50% o 1,50%, la Fed necesitará rápidamente retirar el término “gradual” si vemos una notable mejora en el mercado de trabajo durante el primer trimestre. Ideas de trading: Largos en el USD contra el CHF, el EUR, el AUD y el NZD.
JPY – Puede ser muy pronto para lanzar esta predicción, que podría encajar mejor en el 2T o más tarde aún, pero en algún momento del nuevo año debería haber alguna clase de despegue global cuando el mundo decida que puede sobrevivir a unos tipos de interés más altos en EE.UU., de modo que el yen japonés podría ganar brío alcista adicional tras haber mostrado un sólido comportamiento en el 4T de 2015.
El mercado podría comenzar a olerse en algún momento del 1T que el Banco de Japón va anunciar una reducción de su programa de QE al tiempo que pasa a ocuparse con otras herramientas y reformas.
En particular, serán esenciales para las perspectivas del JPY las negociaciones salariales del próximo año. Ideas de trading: Reitero que esta predicción podría ser un poco prematura, por lo que sería preferible comenzar disipando la debilidad del JPY si el USD/JPY repunta hasta nuevos máximos, por ejemplo, o expresar esta idea con opciones de vencimiento lejano sobre el AUD/JPY o el GBP/JPY.
Las débiles:
AUD – El principal motor de la economía australiana –la minería- ha fallado. Así que ahora la economía australiana se mueve con su motor auxiliar: la última fase de un ciclo, incluso burbuja, de deuda hipotecaria y deuda privada que es probable que se debilite o al menos se frene en 2016 al desaparecer el impacto de rebajas previas en los tipos.
Una devaluación adicional de la moneda de China y la persistente debilidad en la demanda china de exportaciones siguen suponiendo riesgos para el AUD. Un posible impulsor podría ser cualquier decisión que favoreciera el flujo de compras extranjeras de lujosas propiedades inmobiliarias australianas, alimentado por una fuga de capitales desde China.
NZD – Esta divisa está en su punto para ver descensos adicionales ante un repunte de la volatilidad global que castigue a las divisas menos líquidas. Adicionalmente, Nueva Zelanda ha rebotado de forma bastante vigorosa en términos ponderados por intercambios comerciales, y el RBNZ se apoyará con fuerza en cualquier fortaleza adicional durante el 1T. Desde una perspectiva de más largo plazo, el NZD sigue sobrevalorado en términos reales efectivos (ajustados por inflación).
El reciente repunte en los precios de la leche ha venido impulsado por factores negativos para el NZD –menos suministro debido a la sequía- más que por un incremento de la demanda, por lo que un resurgimiento liderado por las exportaciones de lácteos podría tener escasas posibilidades.
CHF – Podríamos asistir a pocos acontecimientos en el franco suizo y a otro trimestre de modestas fluctuaciones en el EUR/CHF si la volatilidad del mercado hace que los inversores muestren una preferencia por tener francos suizos como refugio seguro, pero también podríamos contemplar que un repunte en las expectativas sobre los tipos de interés de la Fed desate una fuerte remontada en el USD/CHF, castigando así a la divisa con mayor rentabilidad negativa de entre las principales.
NOK y SEK – La corona noruega podría estar preparada para un relativo rebote en este trimestre si el petróleo toca suelo rápidamente en 2016, pero tanto Noruega como Suecia están cerca de, o ya en la cúspide de sus ciclos domésticos de crédito privado, que han impulsado grandes burbujas en la vivienda mediante tipos de interés muy bajos.
Aunque los tipos no pueden caer para siempre, el Norges Bank probablemente es uno de los pocos bancos centrales que recortará tipos en 2016. Pero la economía noruega se ha reconducido en 2015, y a Noruega le llevará algún tiempo absorber las reverberaciones provocadas por el desplome del petróleo.
El resto:
EUR – No esperamos que el euro esté fuerte en el 1T, y podría caer hasta mínimos y algo más allá contra el USD. Pero la economía de la zona euro podría continuar mejorando en el 1T tras cierta mejoría razonablemente sólida en el 4T de 2015. El frente crediticio sugiere pocos motivos de preocupación, aunque eventualmente la zona euro sufrirá una nueva ronda de riesgos existenciales con la siguiente recesión –y posiblemente antes- ya que siguen cociéndose a fuego lento problemas periféricos en Grecia, Portugal y similares.
GBP – La libra esterlina está en la encrucijada de nuestras diversas líneas maestras de análisis, y es una predicción difícil para el 2016. El mercado ha tratado a la divisa en los últimos 18 meses como a un “USD en pequeño”, al anticipar que el Banco de Inglaterra se movería más o menos en línea con la Fed, si acaso con un poco de demora. Esta idea podría proporcionar cierto apoyo a la libra a principios de 2016, pero hay factores negativos que la contrarrestan.
Estos incluyen: vientos fiscales en contra que llegan del gobierno británico y van contra las perspectivas de crecimiento del Reino Unido, los temores que se cuecen ante una salida de la UE (Brexit), y el hecho de que el BoE esté vigilando al QE del BCE, al haber emitido señales un tanto acomodaticias a finales de 2015. Finalmente, el Reino Unido presenta un enorme déficit por cuenta corriente que podría ser un lastre sobre la divisa en un entorno de mayor volatilidad.
CAD – Que los precios del petróleo toquen suelo y reboten en algún momento de primeros del año próximo, y su exposición a la fuerte economía al sur de sus fronteras, podrían hacer que las perspectivas de Canadá comiencen a mejorar. El CAD podría entonces, de manera similar, presentar mejor comportamiento que algunas de las divisas de su misma clase, ya que de entre todas las divisas ligadas a materias primas se la ha singularizado de manera un tanto injusta para administrarle un duro castigo.
Pese a ello, al igual que otros países pequeños entre las economías desarrolladas, Canadá se enfrenta a la resaca de un sector privado demasiado apalancado y arrastra un gran déficit por cuenta corriente, dos factores negativos dentro de nuestra línea de análisis sobre el ciclo de crédito.