Un nuevo cóctel de letras se puede convertir en las nuevas armas de destrucción masiva de los mercados financieros. En el año 2008, ese cóctel eran los CDS, MBS, CDO y demás, esos derivados de crédito y títulos respaldados por activos que servían para transferir el riesgo de crédito a aquellos individuos que estaban dispuestos a asumirlo. También proliferaron las compañías hipotecarias con sus exóticos productos, los “monoliners” o aseguradoras, y los fondos de inversión libre (hedge funds), toda una maraña de nuevos productos e instituciones que expandieron su papel en el sistema financiero de manera trepidante. Todos esos nuevos mercados e instrumentos financieros más sofisticados y complejos estaban destinados a mejorar la gestión de riesgos, la eficiencia del sistema financiero y, finalmente, el bienestar de la población. La realidad fue muy distinta: esas innovaciones favorecieron, en un contexto de bajas tasas de interés, una burbuja de crédito, una pésima valuación del riesgo, y una intrincada red opaca de riesgos de contraparte que cuando reventó provocó un “estrangulamiento del crédito” y la peor crisis financiera desde la Gran Depresión.
Superada la crisis financiera, surgió un nuevo ecosistema de innovaciones financieras con un nuevo cóctel de letras. Se trata de los productos cotizados en bolsa (ETPs por sus siglas en inglés) y que, básicamente, consiste en dos tipos de instrumentos: unos que se asemejan a las acciones (ETFs) y otros que se parecen a los bonos (ETNs). Estos instrumentos se han convertido en la nueva moda, y el ínclito Warren Buffet se encargó de elevarlos a los altares mientras desmitificaba a los “hedge funds” y los fondos mutuos.
Lo que Warren Buffet predica es que es muy difícil batir al mercado, medido por el S&P’s 500. Y que una inversión activa, en la que los supuestos grandes y sofisticados expertos de los “hedge funds” andan buscando las oportunidades del momento, sale perdiendo respecto a una inversión pasiva que lo único que hace es invertir en un fondo indexado al S&P’s 500, que replica sus movimientos, y sentarse a esperar. La evidencia de que el S&P’s 500 bate a los “hedge funds” fue, durante estos últmos diez años, abrumadora, y los inversionistas, poco a poco, han ido abandonando los “hedge funds” en tanto los ETFs se convertían en el vehículo de inversión favorito del mercado.
Warren Buffet hablaba de invertir en un ETF del S&P’s 500. Ése es un “plain vanilla”: contiene una canasta de acciones del S&P’s 500 con semejantes ponderaciones que mimetizan el comportamiento del principal índice del mercado. Ese tipo de productos también existen entre los fondos mutuos pero, frente a ellos, los ETFs poseen dos atractivos muy seductores: uno, el ETF es más flexible. Se administrat como una acción, y los puedes comprar o vender cuando desees; y dos, es un producto de “bajo costo” frente a los “hedge funds”, que están destinados a una élite y suelen cobrar una comisión del 2.0% de los activos que gestionan y un 20% de los beneficios que generan.
Ahora bien, ante el éxito del producto, los ETFs se han multiplicado y han sido diseñados para seguir cualquier tipo de activo de cualquier sector y todas las regiones del mundo. Hay ETFs que siguen a índices bursátiles. Pero también los que apuestan en la dirección de los bonos, del petróleo, del oro o del dólar, o los que replican las estrategias de los “hedge fund”. Sea como sea, los ETPs es lo que hoy se estila, y casi toda las categorías de productos vieron un auge espectacular en los últimos años. El resultado es que, igual que pasó con los productos hipotecarios antes de la crisis de 2008, su industria se ha expandido de manera espectacular.
Según las cifras de ETFGI, los activos totales de los ETFs en 2017 se elevó a 4.6 billones de dólares cuando en el 2008 dicho mercado no llegaba al billón de dólares. Pero además, la ingeniería financiera ha ido construyendo ETFs más enrevesados y complejos que el estándar o “plain vanilla”: ahora invierten en derivados con el fin de apalancarse y magnificar las ganancias. En torno a un 20% de los ETPs listados en Estados Unidos utilizan en sus estrategias derivados.
Y ésta es la pregunta ahora: ¿supone este tipo de instrumentos, que han crecido de manera vertiginosa en los últimos años y que ahora los inversionistas abandonan despavoridos, un riesgo sistémico? ¿Serán, como los CDOs y CDSs de 2008, armas de destrucción masiva? ¿Pueden detonar mecanismos de contagio devastadores para el resto del sistema financiero? ¿Pueden desencadenar una nueva etapa de “estrangulamiento del crédito” y una nueva recesión?
La verdad, nadie lo sabe, porque como sucede con todos los nuevos diseños de instrumentos financieros, pocos conocen realmente sus entresijos y los posibles riesgos de propagación a otros activos, mercados e instituciones. De momento hemos visto que lo que empezó en el mercado del miedo, en el índice de volatilidad de VIX del S&P’s 500, y que impactó sobre todo a los ETFs bursátiles, ha empezado a tener repercusiones en otros mercados como el de bonos basura, metales preciosos y energía conforme se acrecentaba el nerviosismo.
Desde el primero de febrero, el índice de volatilidad del VIX se ha disparado un 151%, y ese comportamiento llevó al colapso de los ETFs que apostaban contra la volatilidad, a la corrección de Wall Street (una caída de más del 10% respecto a su reciente récord del 26 de enero) y a una salida notable de flujos de los fondos que apostaban por el rally de Wall Street. Pero las turbulencias en el mercado bursátil ha tenido a otra víctima notable: el mercado de bonos basura o de alto rendimiento, la deuda de esas empresas cuya calidad crediticia es baja y no alcanza el “grado de inversión”. La volatilidad, en ese segmento del mercado, se ha incrementado un 65% y también ha ocasionado algún estrago. Los ETFs de ese segmento han ido perdiendo fondos y el costo del financiamiento se ha encarecido de forma significativa. El mayor ETF de deuda de bonos basura se hundió a su nivel más bajo desde noviembre de 2016 en tanto el costo del seguro contra el riesgo de impago se ha trepado a máximos de diciembre de 2016. La situación ha sido especialmente dramática en el sector de energía, al coincidir con una sustancial retroceso en los precios del petróleo.
Por tanto, la volatilidad en el mercado bursátil ya se está filtrando al mercado de bonos basura. Y las dudas son si, en momentos de turbulencia, determinados ETPs son los suficientemente líquidos para ser comerciados y si esos productos se comportan tal y como se supone deben funcionar.
Pero además hay otro tema importante. En el 2018, Lehman Brothers, Bear Stearns y Merrill Lynch eran los pricipales suscriptores de CDOs y otros instrumentos sofisticados. Ninguno de los tres existe ya, y la quiebra del primero ocasionó el colapso de todo el sistema financiero. Ahora, los principales emisores de ETFs son BlackRock (NYSE:BLK), Vanguard y State Street (NYSE:STT). Entre los tres acaparan el 70% del mercado. En caso de que una salida masiva de flujos de los ETFs de estas entidades pongan en apuro su salud financiera, ¿representarán estas empresas financieras no bancarias un riesgo sistémico para el sector? ¿Son ellas grandes conglomerados demasiado grandes para caer (“too big to fail”)? ¿Acaso no son ellas los mayores accionistas de las grandes empresas estadounidenses y mexicanas?
INFOGRAFÍA
El nuevo vehículo de moda en los mercados financieros son los productos cotizados en bolsa (ETPs), con dos instrumentos en boga: los ETFs, que cotizan como acciones, y los ETNs, que cotizan como bonos. La expansión de esta industria en los últimos años ha sido vertiginosa, pasando de ser inferior al billón de dólares a 4.6 billones en 2017…
… esos instrumentos apostaban por la calma y la continuación de la euforia en los mercados. Todo cambió cuando la volatilidad de la bolsa, el VIX, de forma repentina se disparó. Esa volatilidad, de momento, se ha concentrado sobre todo en la bolsa. Pero ya se ha filtrado a otro segmento, el de los bonos basura, y en menor medida a algunas materias primas…
… conforme la volatilidad bursátil ha ido contaminando a otros mercados, el nerviosismo también se ha filtrado a otros ETFs. El caso más claro es el de los bonos basura: los ETFs de los bonos de alto rendimiento han registrado salidas notables en tanto se han trasladado a los bonos “grado de inversión” al tiempo que se encarecía el financiamiento en esas empresas….
… la emisión de ETFs está muy concentrada. Los tres mayores emisores, BlackRock, Vanguard y State Street, acaparan el 70% del mercado global. Si esta industria llegara a atravesar problemas graves que afectaran a su salud financiera, ¿son ellas entidades demasiado grandes para caer? ¿No son ellas los principales accionistas de los grandes grupos mundiales?
